独到见解

尿素目前表观产能8400 万吨，15 年产量逾7100 万吨，其中国内消费5700万吨，出口1400 万吨。16 受出口下滑逾300 万吨拖累，价格下滑至9 月，受原料和运费上涨推动，价格开始回升，开工率却由14-15 年70%的均衡水平持续下滑至目前50%上下，供需变紧。我们认为，短期供需缺口较大，尿素价格有望跳涨，中期产能成本分化加剧，虽然预计需求端仍将收缩，但供需均衡的边际产能成本可维持相对高位，以华鲁恒升为代表的低成本规模化龙头有望受益。

1.短期尿素价格有望跳涨

我们通过成本曲线及历史开工率变化两条思路测算，当前原料价格下，约70%产能有动力在1600-1700 元/吨的产品价格开工，但12 月底行业开工率延续下滑至49%。主产区环保检查、冬季限气、企业转产液氨、甲醇是开工率三大制约因素，前两大外部限制因素至少要3 月才可消除，短期液氨、甲醇等产品盈利能力仍强于尿素，也将持续影响供给，预计整体开工维持低迷。下游受前期下跌较多影响，备货不足，整体库存偏低，我们认为随着2 月后春耕启动，供需缺口加大，产品价格有望跳涨。

2.中长期产能成本分化加剧，预计需求中期收缩的情况下，均衡边际产能成本可维持相对高位，低成本规模化龙头有望受益受环保成本增加及气改影响，大量产能成本将被推升。（1）2018 年将执行的环保税法相较过去排污费征收的费率提高，执行刚性有望增强，预计逾2000 万吨10 年以上的固定床产能（含1400 万吨20 年以上产能）的环保成本被推升；（2）16 年11 月化肥用气改革后，大量气头产能成本将上涨300-400 元/吨，目前气头总产能1900 万吨，估计成本1200-1300 元/吨的产能1500 万吨，假设其中50%受影响，将有750 万吨产能成本大幅提升。

需求中期收缩，长期有望边际改善。预计未来国内需求农减工增，整体平稳，出口是主要变量，两大出口国（1）印度（占比40%）：中期受制于其国内高库存（逾200 万吨）出口仍将收缩，长期关税取消有望增强国内较中东尿素的竞争力，得到边际改善；（2）美国（占比10%）大量新增产能，当地成本优势显著，出口美国将继续收缩。

由于产能成本分化加剧，即使悲观预计需求继续下降200 万吨，供需均衡的边际产能成本仍将维持相对高位，低成本产能盈利空间充足，高成本产能将被出清。

3.投资建议：

短期尿素价格有望跳涨，中长期行业格局逐步好转，低成本产能盈利空间充足，重点推荐华鲁恒升（产能180 万吨）、阳煤化工（产能550 万吨），湖北宜化 （产能320 万吨），建议关注鲁西化工（产能60 万吨）。