投资要点

大商股份是深耕东北、辐射全国的老牌零售企业：公司前身可追溯至1937 年的大连商场。经过多年深耕发展，大商股份已形成“现代高档百货-大型综合购物中心-时尚流行百货”的生态圈，现核心业态为百货业，辅以电器、超市等多种零售业。公司在东北深耕多年，2000 年后通过并购的形式扩张进入山东、河南等省份。

资产质地好、盈利能力稳定：2024Q1-3，公司收入为52.9 亿元，同比-6.8%；归母净利润为5.3 亿元，同比+18%。2020-23 年公司归母净利润均保持在约5.0 亿元或以上水平，展现出较为稳健的盈利能力。稳健的盈利能力来自良好的资产质地。其一，公司自有物业占比较高，2023 年自有门店建面占比为53%；其二，公司作为老牌百货龙头，在大连、大庆、抚顺等地具备核心商圈门店稀缺资产。这些核心资产未来有望加持公司持续产生较为稳健的业绩。

喜迎新帅，期待经营焕新：2024 年12 月公司公告，陈德力先生将接替吕伟顺先生和闫莉女士，成为大商股份新任董事长和总经理。陈德力先生曾任新凯德中国区域总经理、万达商管常务副总裁（期间分别兼任营运中心总经理、招商中心总经理、综合管理中心总经理）、新城商管总裁（期间吾悦广场实现快速扩张）、宝龙商执行董事兼行政总裁。公司外聘明星职业经理人有望带来新鲜活力并改善经营。

百货行业调改&价值重估潜力较大，大商股份具备良好的调改基础：目前零售资产PB 处于较低的位置，考虑其资产以历史成本入表，当前重置成本将大幅高于历史成本，百货行业重估潜力较大。大商股份具备较好的商业资产基础，具备调改提效的潜力。公司掌舵人具备丰富的行业经验，有望持续优化和推进公司门店调改。而公司核心门店的稳定盈利能力也为调改举措提供了经济基础。我们看好大商股份未来多举措调改增效的潜力（包括关闭亏损门店、对现有门店进行招调升级、打造文创网红标杆项目等）。

盈利预测与投资评级：我们预计2024~26 年公司归母净利润为5.9/ 6.5/7.0 亿元，同比+17%/ +10%/ +8%，对应2 月13 日收盘价为14/ 12/ 11 倍P/E。整体上看，大商股份的PE、PB 估值均低于行业平均水平。叠加公司换帅带来未来潜在经营改善的可能，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，终端消费需求波动，未来调改举措的相关不确定性。