事件：8 月21 日，岩石股份发布《2023 年半年度报告》，公司上半年实现营业收入8.43 亿元，同比增长69.73%；实现归母净利润5351 万元，同比增长46.22%；基本EPS 0.1600 元/股，同比增长46.22%；加权平均净资产收益率9.91%，同比提高2.60 pct。

规模持续增长，经营质量显著改善。Q2 公司实现营业收入4.54 亿元，同比增长69.3%；实现归母净利润2248 万元，同比减少14.5%。Q2 销售毛利率为74.37%，环比提高0.97 pct；费用率环比小幅改善0.32 pct，其中销售费用率40.19%仍保持高水平，环比/同比分别-3.52/+7.46 pct；净利润率5.97%环比/同比分别-2.91/-2.86 pct，主要系由于Q2 消费税及附加税金大幅增加所致。上半年经营活动产生的现金流量净额同比增加810.43%，合同负债较去年末增加1.96 亿元，经营质量改善显著。

结构上，高端产品线增长亮眼，拉高公司整体毛利率。公司七大系列中，天青贵酿贡献了上半年的主要增长，实现收入4.06 亿元，同比增长192.7%；君道贵酿实现收入2.19 亿元，同比增长30.8%。天青贵酿+君道贵酿合计营收占比达到74.1%。此外，军星、军辉品牌精准切入军旅文化白酒细分市场赛道，构建以“体验店+服务商”为业务载体，以深度分销+社群运营的创新业务模式，助力退役军人创业就业，实现共同富裕，上半年取得了150.2%的优秀增长。

灵活的品牌运营理念，品牌曝光度和知名度持续提升。营销费用延续高强度投放，后续优化潜力大。公司用世界一流的消费品品牌运营理念高质量经营白酒产业，构建起立足上海、辐射全国的营销矩阵，线上传播覆盖权威媒体、社交媒体、垂直媒体、综艺合作等，联合线下大型活动、行业会展、户外广告等品牌传播方式，实现对于不同消费场景、不同消费客群的精准传播，有效提升品牌知名度。

上半年，公司携手豫园商城打造“点亮未来新愿”沉浸式游园体验系列活动，52 天吸引400 多万人线下参观，并持续撬动线上互动平台流量；“一城六展”亮相成都糖酒会，以时尚感、科技感和未来感彰显品牌文化；合作芒果TV《乘风2023》，十七光年气泡酒系列借势面向当代女性进行精准传播；618 期间推出AI 主理人“贵小美”带来高科技体验；公司户外媒体广告覆盖多个上海核心地标，独家冠名的“上海贵酒号”于 6 月 13 日在黄浦江畔正式启航。

公司上半年销售费用同比增加97.4%，其中主要贡献科目为推广宣传费（同增9161 万元）和人力外包费（同增5940 万元）。

在行业调整期间，公司坚持高强度品牌打造，直击高线城市年轻消费者心智，低基数下取得规模持续高增的效果，在行业总量压力面前通过差异化逆势抢占份额。公司毛利率已达到行业中游水平，净利率仍落后于行业，随着行业周期的改善和品牌成长的带来的长期红利，公司费用率存在较大优化潜力。

投资建议：公司切入白酒业务后，逐渐聚焦主业，深耕酒类业务发展，持续构建产品矩阵、加快渠道建设，并已完成由贴牌生产向产供销一体化的转变。

科学管理提升效率，健全内控合规机制，组织建设不断优化，塑造优秀企业文化，公司打造的自有品牌和产品品质逐步获得市场认可，业绩维持高增。

公司在现阶段做大规模仍是首要目标，22 年全面升级营销投放下销售费用大幅增长，营收增长和毛利率提升效果可见。23 年预计公司仍将加大营销投入，但盈利水平边际提升趋势有望延续。我们对公司未来增长趋势仍持乐观，预测公司2023-2025 年EPS 为0.30、0.56、0.82 元/股，对应当前股价PE 分别为86.6x、46.6x、31.8x，维持“增持”评级。

风险提示：价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。