投资要点

事件：公司发布2025 年第一季度财报。25Q1 实现营收15.8 亿元，同比-25.1%；实现归母净利3.5 亿元，同比-37.1%；单季净利率为21.9%，同比回落4.2pct。25Q1 净利率表现略好于此前预期，主系税金率及毛利率表现好于预期。

25Q1 收入基本符合预期，产品结构仍待修复。25Q1 公司实现酒类收入14.4 亿元，同比-26.5%；剔除夜郎古分部影响，估算舍得内生收入同比下滑约25%。1）分产品看，中高档酒/普通酒收入分别为12.2、2.0 亿元，分别同比-29.3%、-16.3%。其中，藏品舍得、品味舍得价在量前，河南、四川主销区价格整治持续推进，以便渠道利润企稳修复、市场培育动作更好落地；舍之道、T68 动销开拓稳扎稳打，25Q1 在高基数基础上，销售相对保持稳健。2）分区域看，省内市场销售4.9 亿元，同比下滑9.0%，公司基地市场渠道下沉及产品布局更趋完善，遂宁、成都等核心市场表现趋稳；省外市场销售9.5 亿元，同比下滑33.2%，次高端承压背景下，渠道回款普遍偏弱。25Q1 公司新增经销商215 家，退出经销商257 家，期末共有经销商2621 家，公司对经销商队伍进行梳理优化，同时也对舍之道、沱牌等进行了一定的新商补充。

25Q1 净利率好于预期，费用同比收缩，税金率及毛利率表现好于预期。

1）收现端，25Q1 期末合同负债2.1 亿元，同比/环比分别-0.3/+0.4 亿元，回款进度仍然承压。2）利润端，25Q1 净利率同比-4.2pct 至21.9%，其中估算舍得本部净利率同比下滑约4.5pct 至23.5%。①25Q1 综合毛利率69.4%，同比-4.8pct，高基数下同比回落，但环比已有明显改善，预计与货折费用管控收紧有关。②25Q1 销售费用与管理费用（含研发）分别为3.1 亿、1.5 亿，同比下降11.2%、25.3%，公司持续推进总部减支，同时销售培育费用落地管理更趋精细。③25Q1 税金及附加比率同比-2.6pct 至11.6%，拉动公司净利率表现好于预期。剔除税金影响，公司净利率为20.0%，同比-6.1pct。

聚焦基地市场培育，推动渠道向下。2025 年，公司对重点市场继续聚焦7 个有2-3 亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），成立专项工作组推动完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局，旨在不利环境下优先打造业绩护城河，以夯实未来发展基石；对培育型市场规划“以点带面”，深耕杭嘉湖、苏锡常等地区以打造桥头堡市场，并梳理200 个重点区县，以挖掘下沉市场消费潜力。25Q1 公司回款节奏环比趋稳，期待年内核心市场对公司收入持续发挥稳定托底作用。

盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现。

考虑公司控费降本规划坚决，25Q1 毛利率环比修复，我们上调2025~27年归母净利润预测为7.3、9.4、12.2 亿元（前值为5.8、8.1、10.7 亿元），当前市值对应2025~27 年PE 为26、20、16X，维持“增持”评级。

风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。