事件

公司发布2025 年一季报，2025Q1 公司实现收入15.76 亿元，同比-25.14%；归母净利润3.46 亿元，同比-37.10%，我们判断主因次高端需求短期仍承压。2025Q1（收入+Δ合同负债）16.17 亿元，同比-21.62%；销售收现16.23 亿元，同比-15.34%，销售收现增速好于收入。

中高档酒承压，省内优于省外

分产品看，2025Q1 公司中高档酒/低档酒分别收入12.34/2.08 亿元，分别同比下滑28.46%/12.59%，下滑幅度环比放缓，我们预计核心单品品味舍得受商务需求弱复苏影响仍在去库存。分区域看，2025Q1 省内/省外收入分别为4.94/9.49 亿元，分别同比下滑8.96%/33.25%，公司经销商2621 家，较2024 年末减少42 家。

预计2025 年利润有望改善

2025Q1 毛利率69.36%，同比-4.79pct，我们预计或受产品结构下移影响。2025Q1销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为19.36%/7.89%/11.63%，分别同比+3.03/-0.01/-2.60pct。综合影响下，2025Q1 公司归母净利率为21.96%，同比-4.18pct，考虑到2024H2 基数较低，我们预计2025 年公司利润有望改善。

推出股权激励计划，考核目标积极

公司3 月28 日公告2025 年限制性股票激励计划（草案），激励对象为中高层及骨干共168 人（以2024 年报员工总数计占比1.76%），股票数量预计不超过203.66万股（占股本总额0.61%），授予价格为28.78 元/股，考核目标为以2024 年为基数，2025-2027 年收入增长率不低于20%/36%/55%，归母净利润增长率不低于164%/231%/309%，收入与利润目标每年达成其一即可，有望充分调动员工积极性。

改善在途，维持“买入”评级

参考公司2025Q1 业绩情况， 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别57.89/63.32/67.99 亿元，分别同比增长8.07%/9.37%/7.39%，归母净利润分别为9.21/11.65/14.17 亿元，分别同比增长166.50%/26.46%/21.56%，对应CAGR 为60.01%，对应2025-2027 年PE 估值分别为21/16/13X。鉴于公司主动释放库存压力，随着宏观经济复苏，商务需求复苏弹性较大，维持“买入”评级。

风险提示：次高端白酒消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。