公司公告2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利27.0/4.4/4.4 亿，同比-17.4%/-25.0%/-24.1%；25Q2 总营收/归母净利/扣非净利11.3/1.0/1.0亿，同比-3.4%/+139.5%/+194.2%。产品端，公司聚焦四大核心单品，针对年轻人群体进一步创新文创产品，形成差异化；渠道端，在24 年去库存后，公司未来将依靠平台推力和C 端拉力提升动销，持续提升品牌影响力；市场端，聚焦基地市场，在存量市场中找增量，践行“渠道向下，品牌向上，全面向C”的核心策略。期待消费能力修复带动公司动销稳步回升，引领盈利端持续改善，“买入”。

大众价位增长出色，北方市场表现靠前

分档次，25H1 中高档酒/普通酒营收19.7/4.4 亿（同比-24%/+16%），对应25Q2 营收7.4/2.4 亿（同比-16%/+62%）。当前环境下预计品味系列仍略有压力，产品不采取牺牲价格方式增长；藏品保障渠道利润上半年预计有所增长；大众价位沱牌T68 销售同比增速较大。分区域，25H1 省内/省外营收7.8/16.4 亿（同比-14%/-21%），25Q2 省内/省外营收2.9/6.9 亿（同比-21%/+5%），公司首府战役稳步落地推进，预计山东、东北等北方市场表现较好。至25Q2 末，公司经销商2585 家，较24 年末减少78 家。渠道端，25H1 公司批发代理/电商渠道营收同比分别-24%/+31%，全面聚焦C 端。

产品结构+费投增加影响25H1 净利率略有下行

25H1 毛利率同比-3.7pct 至65.7%（Q2 同比-0.3pct 至60.6%），主要系产品结构下行影响；25H1 销售费用率同比+1.1pct 至21.2%（Q2 同比-3.3pct至23.7%），主要系营销投入增加所致；25H1 管理费用率同比-0.2pct 至9.2%（Q2 同比-1.2pct 至10.9%）；25H1 税金及附加率同比-1.7pct 至13.2%（Q2 同比-0.6pct 至15.4%）；最终25H1/Q2 归母净利率同比-1.7/+5.2pct至16.4%/8.6%。同时，公司25H1 销售回款27.8 亿元（同比-19.3%），经营性净现金流0.7 亿元（由负转正）。25Q2 末，公司合同负债+其他流动负债2.6 亿元，同比/环比分别-0.2/-0.3 亿元。

坚持长期，期待商务需求回暖带动业绩改善，维持“买入”评级公司注重长期主义，期待需求恢复后经营更趋积极。考虑到公司受外部需求影响收入依然承压，但24H2 利润端受税费等因素影响大幅亏损，25H2 利润表现预计将恢复至正常水平，不再大幅亏损。我们略下调25-27 年营业收入为46.9/49.0/52.1 亿元（ 较前次-17%/-19%/-20% ） ， 同比-12.5%/+4.5%/+6.4%。略上调公司25-27 年盈利预测，预计25-27 年EPS为1.47/1.57/1.71 元（较前次+18%/+19%/+14%），参考可比25 年均PE 54x（Wind 一致预期），给予公司25 年54x PE，目标79.42 元（前次70.68元，对应25 年57x PE，可比公司对应2025 年48xPE），维持“买入”。

风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。