事件：公司于8 月22 日发布2025 年中报，25 年上半年公司累计实现营收/归母净利润/ 扣非后归母净利润27.01/4.43/4.39 亿元， 同比-17.41%/-24.98%/-24.10%，其中单25Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.25/0.97/0.96 亿元，同比-3.44%/+139.48%/+194.25%。截至25Q2 期末合同负债1.57 亿元，同比-3.01%，Q2 期内环比下降0.49 亿元。

200 以下大众价格带舍之道、T68 稳中有增，藏品10 年+舍得自在“一高一低”贡献增量。分产品看：①25Q2 中高档酒(舍得/舍之道)收入7.39 亿元，同比-15.65%；大单品品味舍得历经两年渠道库存有序去化后，需求有望向动销转化；舍之道基于下沉市场宴席带动增速显著；产品基础矩阵外公司积极布局“一高一低”，“高”系逆周期下坚持高端化，打造千元价格带形象产品藏品10 年，低基数下高增；“低”系顺应低度化的饮酒趋势，将于8 月30 日推出29 度舍得自在，有望为下半年增长贡献增量。②25Q2 普通酒(特级T68/沱牌酒)收入2.37亿元，同比+62.25%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68 延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均获高速增长。分区域看：25Q2 省内收入2.89 亿元，同比-21.20%；省外收入6.86 亿元，同比+4.84%。公司计划通过资源聚焦打造一批基地市场，通过聚焦资源形成合力，夯实、放大根据地效应，以辐射周边，提升公司在白酒逆周期的整体抗风险能力。分渠道看：25Q2 批发代理收入8.45 亿元，同比-7.80%；电商销售收入1.31 亿元，同比+23.83%，25Q2 电商渠道收入占比下滑0.77pcts 至13.44%，未来公司将积极拓展互联网、要客、私域、KA等新渠道。经销商数量上：25Q2 末经销商数量合计2585 家，较Q1 末净增加-36 家。

规模效应减弱，结构下行叠加部分刚性费用支出拖累盈利水平。25H1/25Q2毛利率分别为+65.71%/+60.60%，同比-3.73/-0.33pcts，结构下移拉低毛利率水平。25H1 销售/管理费用率分别为21.18%/9.15%，同比+1.05/-0.24pcts，25Q2 分别为23.73%/10.92%，同比-3.27/-1.16pcts。公司根据市场需求及时调整营销策略，减少促销投放及电视广告投入，销售费用率降低，但管理费用相对刚性， 营收下滑后规模效应减弱。25H1/25Q2 归母净利率分别为16.41%/8.64%，同比-1.66/+5.15pcts。

投资建议：公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”战略不动摇，坚持长期主义，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望进入缓慢上行的修复通道。预计25-27 年分别实现归母净利润4.96/6.71/9.09亿元，同比43.5%/+35.2%/+35.4%，当前股价对应PE 为41/30/22 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：品味舍得库存去化及动销恢复不及预期；税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。