事件：

公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营业收入27.01 亿元，同比减少17.41%；实现归母净利润4.43 亿元，同比减少24.98%；实现扣非归母净利润4.39 亿元，同比减少24.10%。根据计算，2025Q2 实现营业收入11.25 亿元，同比减少3.44%；实现归母净利润0.97 亿元，同比增长139.48%；实现扣非归母净利润0.96 亿元，同比增长194.25%。

高档酒销售承压，电商渠道表现亮眼

1）分产品看，25H1 酒类/玻瓶/其他业务营收分别为24.18/2.32/0.51亿元，分别同比变化-19.0%/-5.9%/+32.1%；25Q2 酒类中中高档酒/低档酒产品营收分别为7.39/2.37 亿元， 分别同比变化-15.6%/+62.3%，低档酒销量显著增长部分对冲高档酒销售减少。2）分渠道看，25Q2 酒类中批发代理/电商销售营收分别为8.45/1.31 亿元，分别同比变化-7.8%/+23.8%，电商销售渠道贡献主要增量。3）分区域看，25Q2 酒类中省内/省外营收分别为2.89/6.86 亿元，分别同比变化-21.2%/+4.8%。25H1 期末公司经销商数量2585 家，环比减少78 家，其中新增253 家，退出331 家。

费用率整体降低，盈利能力显著修复

25Q2 公司毛利率为60.60%，同比降低0.54pct，毛利率轻微下滑，行业竞争加大对毛利率有所影响。25Q2 销售费用率/管理费用率分别同比降低3.27pct/1.16pct。公司深化数字化生态营销，发展新兴电商渠道，线上推广费用较低，同时公司推动组织扁平化和生产系统智能化升级，营销与管理支出显著减少。25Q2 公司净利率为8.56%，同比提升4.92pct，费用减少有效提升公司盈利能力，“降费用，保利润”成果显著。在行业深度调整期，公司坚持“老酒战略”与多品牌矩阵，持续推进渠道优化、数字化营销和国际化布局，稳固核心市场的同时积极拓展新兴渠道与海外业务。凭借领先的品质优势、突出的品牌价值和灵活的机制创新，公司有望在市场复苏周期中率先受益，实现长期稳健增长。

投资建议：

我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为-8.7%、7.5%、10.4%，净利润的增速分别为82.8%、15.9%、20.6%。参考可比公司25 年平均估值，给予买入-A 投资评级，6 个月目标价83.54 元，对应25 年44.03X。

风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。