事件：公司发布2025 年半年度报告。

2025H1 公司营业收入/ 归母净利润分别为27.01/4.43 亿元（ 同比-17.41%/-24.98%）。2025Q2 公司营业收入/归母净利润分别为11.25/0.97 亿元（同比-3.44%/+139.48%）。

沱牌结构优化成效突出，次高端需求偏弱中高档酒仍承压。25Q2 公司酒类业务营收9.76 亿元（同比-4.52%）。

分产品来看， 中高档酒/ 普通酒营收分别为7.39/2.37 亿元（ 同比-15.65%/+62.25%），中高档酒下滑预计主要系Q2“禁酒令”影响之下次高端价位需求承压明显；普通酒增长突出主要系：①24Q2 低基数；②T68 等升级单品延续Q1 以来放量势能。

分渠道看，批发/电商营收分别为8.45/1.31 亿元（同比-7.80%/+23.83%） ;分区域看，省内/省外营收分别为2.89/6.86 亿元（同比-21.20%/+4.84%）。

产品结构下行毛利率阶段略承压，费用率下行推动归母净利率提升。25Q2公司毛利率/归母净利率分别为60.60%/8.64%（同比-0.33pcts/+5.15pcts），销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别为23.73%/12.84%（同比-3.27pcts/-1.03pcts）。毛利率小幅回落预计主要系中高档酒占比下降，销售费用率/管理费用率下降明显，预计主要系股权激励费用开支大幅减少。

25Q2 公司经营性净现金流-1.57 亿元（同比-21.57%）。

考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27 年公司营业收入52/57/63 亿元（前值为55/59/64 亿元），归母净利润4.5/5.3/6.3 亿元（前值为4.9/6.0/7.1 亿元），对应PE 分别为45X/39X/33X，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，大单品批价波动。