事件概述

2023 年实现营业总收入70.81 亿元，同比+16.9%；归母净利17.71 亿元，同比+5.1%。23Q4 实现营业总收入18.36 亿元，同比+27.6%；归母净利4.76 亿元，同比-1.9%。收入符合市场预期，利润剔除夜郎古亏损后也基本符合市场预期。

分析判断:

增长均衡，23 年收入分价格/分区域增长均落于中高双位数23Q4 中高档酒/普通酒分别同比+33.8%/-1.7%，我们认为1）22Q4 低基数，2）年度收关+临近春节旺季，营销推广活动促进渠道备货。综上全年收入落于中高双位数增长，我们判断大单品品味舍得维持双位数的稳定增长趋势，沱牌有望在百元以下朋友聚集和自饮场景下取得更好的增长。

23Q4 省内外分别同比+11.1%/+36.8%，经销商数量同比22 年末净+72/+425 家，我们认为首府战役营销推动下，Q4 省外销售氛围被带动，全年省内外收入也落于中高双位数增长。

毛利率和业绩承压，市场大环境下增加投入

23FY/23Q4 毛利率分别同比-3.2/-3.5pct，其中23 年中高档/普通酒毛利率分别同比-2.8/+0.4pct，吨价分别同比-9.3%/+25.7%。我们判断毛利率下滑主因1）产品结构下行影响：次高端价格带从前几年的量价齐升爆发式增长回归正常增速区间，100-300 元价格带受经济弱复苏朋友聚饮、返乡等需求增加，分价格产品增速排序预计百元以下>100-300 元>次高端价格带；2）夜郎古销售公司影响毛利率。普通酒毛利率和吨价上升，预计与沱牌产品聚焦有关，重视百元以下光瓶酒曲酒、T68 和六粮等，收缩低端贴牌产品（根据《经理人》）。

23FY 销售/管理费用率分别同比+1.4/-0.7pct，23Q4 销售/管理费用率分别同比+3.0/+2.9pct，我们认为单季度费用率上升一方面22Q4 基数较低，另一方面新一期员工持股计划费用计提影响管理费用，全年销售费用率小幅度上升与行业整体加大高空投入广告和精准营销的趋势相同。综上，产品结构压力与费用投放增加共同导致业绩承压，23FY/23Q4 净利率分别同比-2.8pct/-7.8pct。

24 年整体战略和营销投入方向稳健，夜郎古有望走入发展正轨23 年夜郎古实现收入17.89 亿元（23H1/H2 分别7.51/10.38 亿元），净利润-0.35 亿元，我们认为夜郎古收入环比改善明显，产品渠道调整、团队整合和组织改善经过23 年已经初步完成，人员和费用等前置投入在23 年利润中体现，24 年整体业务有望步入发展正轨，持续环比改善，看好全年利润扭亏。

根据公司年报中24 年经营计划，我们认为24 年整体战略和营销投入方向没有太大变化，1 月品味舍得经销商出厂价上调20 元（根据酒业家），延续白酒行业的价值提升策略。在行业低谷期龙头企业亦会面临更激烈的竞争环境，也正因为长期对战略方向的坚持执行才能厚积薄发，在上升周期取得更好的成绩。

投资建议

根据年报及公司股权激励目标调整盈利预测，24-25 年营业总收入由77/86 亿元上调至81/93 亿元，新增26 年营业总收入106 亿元；24-25 年归母净利由20/23 亿元上调至21/25 亿元，新增26 年归母净利润29 亿元；24-25 年EPS 由5.92/7.05 元上调至6.23/7.39 元，新增26 年EPS 8.76 元，2024 年3 月22 日收盘价82.5元对应24-26 年PE 13/11/9 倍，估值水平具备高性价比，维持买入评级。

风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧; 舍得酒业2020 年9 月及10月，公司董事、高级管理人员收到四川证监局行政监管措施决定书，公司董事长、总裁、部分董事被公安机关立案调查，公司及公司控股股东、实际控制人被证监会立案调查等。