事件：公司公告2023 年实现营收70.81 亿元，同比+16.93%，归母净利润17.71 亿元，同比+5.09%，2023Q4 实现营收18.36 亿元，同比+27.58%，归母净利润4.76 亿元，同比-1.91%，扣非净利润4.60 亿元，同比-1.38%。

收入符合预期，中低档产品扩张提速。2023 年公司顺利达成回款目标，舍得沱牌双品牌齐头并进，业绩符合预期。分产品来看，2023年公司中高档酒/ 普通酒营收为56.55/9.05 亿元， 同比+15.96%/+16.11%。预计沱牌增速快于舍得系列，舍得系列中站位200元价格带的舍之道全年实现较显著增长，主要源于乡镇宴席需求旺盛催化，并承接部分来自次高端消费降级以及100 元价格带升级需求。

全年品味舍得增速略慢于整体增速，主因控价为品味舍得全年首要任务，在整体次高端行业发展放缓的情况下，公司将站稳400 元价格带为核心目标以蓄力长远发展。沱牌系列T68 为公司打造高线光瓶领先品牌战略的主要发力产品，体量较小加上市场全面聚焦，2023 年T68实现高速增长。2023 年公司并表夜郎古公司，全年夜郎古实现收入1.8亿，亏损0.35 亿元，目前夜郎古仍处于整合培育阶段。

全国化市场推进战略清晰，省内、省外均衡发展。分区域看，全年省内/省外实现营收为18.83/46.78 亿元，同比+16.82%/+15.65%，传统市场四川、山东、东北网点布局进一步下沉，持续夯实基地市场份额；并持续推进首府市场，锁定11 个城市，增加人员布局及费用投放，有效辐射首府周边市场形成板块效应。在公司“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的市场战略下实现省内省外同步发展。

招商进度来看，截止2023 年末经销商整体净增加497 家至2655 家，其中Q4 经销商净增长102 家，相比Q3 招商节奏略有放缓。截止2023年末公司合同负债为2.77 亿元，环比下降0.49 亿，同比-7.1%。

产品结构变化+并表影响，盈利有所承压。2023 年公司毛利率同比下滑3.22pct 至74.50%，其中Q4 毛利率同比下滑3.48pct，主因舍之道及沱牌T68 占比提升，加上夜郎古并表影响，导致毛利率有所承压。费用方面，2023 年销售费用率/管理费用率同比+2.4/-0.7pct，全年公司加大线下活动推广力度，尤其对新兴市场的投入力度加大，一线销售人员、终端推广活动以及促销政策相应增加，整体销售费用率有所上升。同时，公司严控管理费用支出以支持营销资源投放，全年管理费用率下降近1pct。综上，全年公司净利率同比下滑2.8pct 至25.02%。

投资建议：今年公司将继续夯实基地市场份额，加快推进首府城市建设，充分挖潜新兴市场，对新兴市场的培育投入力度预计不减。同时，公司将持续聚焦舍得与沱牌双品牌老酒战略，继续重点打造风口产品舍之道及沱牌T68，推进“藏品十年”产品补齐千元价格带产品矩阵、打造品牌势能，品味舍得更多以站稳400 元价格带为主，放眼长期增长。公司长期战略清晰，看好经济逐步修复带来盈利弹性增长。

我们预计2024-2026 年实现营收80.9 亿/92.6 亿/105.0 亿，同比+14%/15%/13% ； 实现归母净利润20.2/23.2/26.5 亿元， 同比+14%/15%/14%，对应PE 14/12/11X。我们按照2024 年业绩给20 倍PE，一年目标价120.1 元，维持“买入”评级。