事件：

公司发布2023 年度年报，全年实现营收70.81 亿元、同比增长16.93%，归母净利润17.71 亿元、同比增长5.09%。其中Q4 实现营收18.36 亿元、归母净利润4.76 亿元，符合市场预期。

投资摘要：

四季度中高档酒快速增长带动营收增长，受并表等因素影响毛利率短期波动，同期费投低基数压制单季度净利表现。公司Q4 营收/归母净利润增速27.58%/-1.91%，其中中高档酒/普通酒增速33.8%/-1.7%，四季度中高档酒销售增速较快，预计主要受品味舍得提价带动回款发货、另外同期场景限制四季度营收基数较低、净利润基数较高。全年中高档酒/普通酒营收增长15.96%/16.11%，普通酒销售增速较好对产品结构有一定影响，沱牌品牌及T68、舍之道销售亮眼好于整体，中低档价位的快速增长弥补了商务场景确实对公司主力销售的影响。盈利方面看，整体产品结构、夜郎古销售公司并表销售环节毛利情况下销售起量拉低整体毛利表现、低毛利玻瓶营收占比提高等因素影响23 年整体销售毛利率同比-3.22pct 至74.50%。

逆势持续进行产品、区域市场培育，销售队伍壮大，费用率表现平稳。公司23 全年销售费用率18.21%、同比+1.43pct，主要与公司着眼长远持续培育市场，在藏品10 年、首府战役等产品培育和区域市场进攻中加大营销投入、增加销售人员职工薪酬扩大有关，其中销售人员数量增加558 人、增幅28%，截止23 年末经销商2655 个、净增加497 个，增幅23.0%大于营收增速，单商体量下降5%，预计大商稳定、汰换和增加沱牌系列等小商补充区域市场较多。全年省内/省外增速分别为16.82%/15.65%，省外营业成本上升幅度大于省内、除并表和结构因素外预计省外货折亦有所支持力，公司全国市场精细化和下沉程度进一步提升，由点带面起势可期。管理费用率8.98%、同比-0.71pct，夜郎古23 年净亏损3477.8 万，并表压制盈利致销售净利率25.03%、同比下降3.05pct。

经营收现表现良性，合同负债维持稳定。23 年公司销售收现73.60 亿元，同比+22.38%，其中Q4 回款18.88 亿元、同比+65.91%，预计与公司产品提价刺激及春节错期销售节奏有关。23 年现金流量净额7.16 亿元、同比减少3.25 亿元，预计受公司产能扩大支出增加等影响。23 年末合同负债2.77 亿元，较22 年/23Q3 末减少0.21/0.49 亿元，表现平稳良性。

区域以点带面、结构上下延伸、浓酱香型互补助力市占提升可期。公司总结重庆会战经验年内持续开展首府战役拓展华东及中部重点市场，市场分级突破，坚持C 端置顶开展老酒盛宴等消费者培育活动，团队及经销商体系成长明显，持续培育藏品10 年、舍之道、T68 等单品，赋能夜郎古销售下预计利润正贡献渐近，路径正确、协同向好。

投资建议：预计公司2024-2026 年的营业收入分别为81.48、95.76、114.17亿元，归母净利润分别为20.97 亿元、24.90 亿元和29.79 亿元，每股收益分别为6.30 元、7.47 元和8.94 元，对应PE 分别为12.30X、10.36X 和8.66X，给予“买入”评级。

风险提示：商务场景复苏缓慢、市场开拓不及预期、投入产出效应不佳