投资要点

事件：公司发布2024 年一季报，2024Q1 公司营收实现21.1 亿元，同比增长4.1%，归母净利润5.5 亿元，同比下滑3.4%。

收入符合预期，结构相对承压。Q1 酒类收入19.6 亿元，同比+3%，中高档酒/普通酒收入17.3/2.4 亿元，分别同比+3.3%/+0.9%。剔除夜郎古并表影响，估算舍得内生收入同增1.5%。1）次高端囿于场景承压，预计品味舍得增速慢于整体，藏品及以上产品同比下滑。2）普通酒增速较缓，1 则定制开发产品收缩，2 则沱牌光瓶在定位及模式调整下，预计增速相对平稳。收现端，24Q1 末合同负债2.3 亿元，分别同比/环比分别-5.6/-0.4 亿元，回款进度较往年有所放缓。

结构压制毛利，致力优化费率。24Q1 净利率同比-2.1pct 至26.1%，估算舍得本部净利率同比-1.7pct，主系产品结构承压及研发费率影响：1）毛利率74.2%，同比-4.2pct，估算舍得内生毛利率同比-3pct。2）销售费率同比-2.9pct 至16.3%，主因销售人员薪酬绩效缩减；管理费率同比-0.2pct 至7.9%，股权激励费用增长同时，公司积极通过总部减支优化费效。研发费率同比+0.5pct 至1.4%，主系存在一次性专项开支。

多产品发力，渠道动作保持积极，全国化纵深拓展。公司践行长期主义，24 年继续扎实练好内功：舍得要求量价齐升，注重保证价格体系稳定，通过提价做好价格管理；沱牌加强光瓶T68 资源聚焦，借助新总裁优秀经验，加强口粮酒品牌培育，强化快消品渠道布局，并将在各区域打造样本市场，打磨成熟模式。市场规划方面，舍得强聚焦与广布局并行，持续打造38 个重点城市，同时分三级推进首府攻坚战役，开拓储备潜力市场。销售投入注重费效，例如首府会战前期通过异业企业合作等方式，以较低费用触达意见领袖，进而巩固品牌高度。

盈利预测与投资评级：大环境承压背景下，预计股权激励考核期公司业绩保持韧性，期待后续经济修复带动弹性重新显现。我们维持2024-2026年归母净利润为 20.5、24.9、30.6 亿元，分别同比+16%、22% 、23%，对应 PE 分别为 14、11、9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济节奏向好不确定性，低档酒增长不及预期。