事件概述

公司发布24 年一季报，24Q1 营业总收入21.05 亿元，同比+4.13%；归母净利润5.5 亿元，同比-3.35%。

符合市场预期。

分析判断:

保持稳健增长，承兑汇票增加

24Q1 中高档/普通酒分别17.25/2.38 亿元，分别同比+3.31%/+0.85%。我们认为白酒消费产品结构从金字塔型向哑铃型转变，100-300 元的舍之道增速有望高于次高端价格带品味舍得，同时我们判断历史上Q1 开门红收入基数较高，公司保持稳健增长符合市场预期。24Q1 省内外分别5.42/14.21 亿元，分别同比+12.22%/-0.12%，经销商数量净+140 家至2795 家。我们认为公司基地市场抗风险能力较强，仍然维持的双位数增长水平；在首府战役长期的营销推动下期待全年省外市场增速的回归。

24Q1 合同负债2.3 亿元，同比-70.5%；销售收现19.2 亿元，同比-14.3%；经营活动现金流净额1.1 亿元，同比-52.4%。我们判断主要为收到的银行承兑汇票增加导致收到的现金减少，也反映了公司积极通过金融工具帮助解决经销商资金压力。

预计产品结构影响业绩

24Q1 毛利率74.2%，同比-4.2pct，我们判断主因1）舍之道占比增加影响产品结构；2）春节旺季公司增加扫码红包、抽奖买赠等活动影响；3）夜郎古销售公司影响毛利率。24Q1 销售/管理/研发费用率分别16.3%/7.9%/1.4%，分别同比-2.9/-0.2/+0.5pct，销售费用率下降我们判断主因公司精准营销更多投入消费者和终端，减少高空广告投放导致；管理费用率基本持平。综上预计产品结构影响，24Q1 净利率26.1%，同比-2.1pct。

次高端行业压力仍在，静待成长股复苏

经济缓慢复苏背景下，我们认为白酒消费产品结构改变，分价格带来看次高端经历过高速成长的红利后也面临最大的压力，分品牌来看消费者头部品牌选择倾向明显增加，行业品牌集中度进一步提升。我们复盘三家代表性次高端白酒公司酒鬼酒、舍得酒业和水井坊，认为他们均面临不同程度的产品结构改变，同时头部品牌仍然在行业压力下维持了基本面的相对稳定。展望中长期，我们认为长期坚定战略方向的企业仍然具备成长股的潜力，静待经济和消费恢复后复苏。

投资建议

根据公司一季报调整盈利预测，24-26 年营业总收入由81/93/106 亿元下调至76/88/100 亿元；归母净利由21/25/29 亿元下调至21/24/27 亿元；EPS 由 6.23/7.39/8.76 元下调至在6.16/7.07/8.22 元，2024 年4 月25 日收盘价72.33 元对应24-26 年PE 12/10/9 倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020 年9 月及10 月，公司董事、高级管理人员收到四川证监局行政监管措施决定书，公司董事长、总裁、部分董事被公安机关立案调查，公司及公司控股股东、实际控制人被证监会立案调查等。