核心观点

2021 年景区标的营收普涨，部分实现扭亏为盈。景区标的除丽江旅游、岭南控股与桂林旅游外，2021 年总体营收相比2020 年均出现增长，其中峨眉山、长白山、曲江文旅营收同比分别增加35%、30%、27%，曲江文旅营业收入恢复至2019 年水平的105%。2021 年黄山旅游、峨眉山、曲江文旅等公司实现扭亏为盈，归母净利润同比分别增加194%、162%、147%。

2022 年Q1 疫情反复，景区传统业务承压。22 年Q1 只有曲江文旅、峨眉山、黄山旅游、中青旅与岭南控股营收超过1 亿元，其中中青旅22 年Q1 实现营收13.81 亿元；22 年Q1 景区标的除峨眉山外均在归母净利润层面出现亏损，峨眉山在22 年Q1 实现归母净利润0.04 亿元。

恢复情况受业态及位置影响，分化明显。曲江文旅、天目湖等休闲游景区依赖周边客流，对疫情钝感力更强，恢复更为良好；西域旅游、桂林旅游等因地理位置优势，较其他地区受疫情影响相对较小。

文旅数字藏品方面，曲江文旅与黄山已加入布局。文旅数字藏品现阶段总体处于快速发展阶段，今年疫情反复促使更多景区选择参与数字藏品发行以拓展收入来源，我们认为文旅数字藏品作为数字藏品以虚促实的一个典型应用，将维持高速增长趋势，预计今年即可为景区创造营收。

投资建议：疫情好转后景区线下消费有望反弹，核心公司业绩有望企稳回升。

同时部分景区公司已开始布局数字藏品业务，有望贡献业绩增量。建议重点关注景区资产优质、地理区位良好、强IP 属性的文旅资源持有方：黄山旅游（600054.SH）、天目湖（603136.SH）、三特索道（002159.SZ）、曲江文旅（600706.SH） 、长白山（603099.SH） 、丽江股份（002033.SZ） 、峨眉山（000888.SZ）、桂林旅游（000978.SZ）、九华旅游（603199.SH）、张家界（000430.SZ）、中青旅（600138.SH）。

风险提示：疫情大规模反复等宏观系统性风险，降价风险，文旅消费需求不足，已有项目恢复营业不及预期，新项目建设和开业进程不及预期等等；数字藏品行业技术发展、商业模式、市场需求的不确定性、政策波动。