维持增持。2023年营收 1229.8 亿元/-12.9%，归母净利 10.3 亿元/+12.8%。

考虑到供应链业务受国内外宏观环境的影响，下调预测2024-25 年EPS 至0.83/0.93 元(原0.89/0.99 元)增速6/11%，预测2026 年EPS 为1 元增速8%；采用分部及绝对估值法，维持目标价10.89 元，维持增持。

2023Q4 营收增速转正，业务结构优化推动盈利能力提升。1)2023 年单季度营收增速分别1/-27.1/-17.7/2.8%，归母净利增速分别17.5/9/14.8/6.7%，扣非增速分别5.9/-0.6/3/57.9%；2)经营净现金流27.8 亿元/-55%，因供应链运营业务规模下降，银票使用量下降，期初应付票据到期兑付；3)毛利率5.69%/+0.83pct，净利率2.52%/+0.48pct，环比亦提升，印证业务结构优化、核心板块盈利能力强化；ROE 15.75%/+0.42pct。

先进制造板块表现亮眼，柴油发电机组、船舶制造增长迅猛。1)2023 年供应链业务913.9 亿元/-17.4%占比74%，大消费110.7 亿元/+3.97%占比9%，先进制造90.4 亿元/+8.2%占比7.4%，大环保65.9 亿元/-11.5%占比5.4%；2)产业链利润贡献63%/+5pct；3)柴油发电机组营收11.26 亿元/+88.8%；4)船舶制造抢抓全球干散货运力紧张的机遇，推出皇冠63 3.0 系列，全年共交付船舶19 艘，实现营收44.43 亿元/+21.7%；目前在手订单66 艘，已排期至2026 年底，我们看好利润率及利润贡献提升。

低估值高分红，央企标杆行稳致远。1)公司为央企国机集团控股公司，大股东/兄弟单位资源禀赋优势强，积极践行国改、推进双链发展、加速数字化转型、骨干员工激励到位，近3 年归母净利CAGR 超23%；2)2023 年拟分红4.31 亿元、分红率41.9%，当前仅10.6 倍PE 被低估；3)对一带一路进出口总额50.6 亿美元占比40%，机电/能源等业务高增。

风险提示：大宗商品价格波动、经济波动、其他竞争对手的冲击等