“国企改革三步骤”先行一步，包含员工持股的三年期定增有望近期获批。南京医药2013 年起已在行业内率先进行国企改革三步骤：1、2013 年，公司更换董事长及管理层；2、2014 年，公司引进战略投资者联合博姿；3、2016 年上半年，公司推出三年期定增、引入员工持股（规模8700 万）。截止目前，公司三年期定增正在证监会正常审核中，预计有望较快获批。

费用率下降彰显公司经营效率已有所改善，17 年起毛利率有望反转提升、公司净利率提升最后一块拼图有望完成。2013 年公司更换管理层后，市场曾因为公司净利率并无显著提升质疑公司经营效率并未改善。我们认为，2013-15 年，真正反映公司经营效率的管理费用率、销售费用率已显著趋于下行，只是同期公司毛利率趋于下行才导致净利率提升不明显（公司主销区域江苏、安徽、福建为第一批医改试点省，行业内率先经历招标降价、二次议价等压力，公司作为商业企业向上游工业企业部分转移降价压力则需要一段时间）。展望17 年，随着公司逐步向上游生产企业转移降价压力、以及公司药事服务模式的不断推进，公司毛利率将在行业内率先止稳并反转上行，公司净利率提升最后一块拼图有望完成、经营效率提升逻辑确证。

“两票制”推动行业并购整合加速，公司作为区域龙头企业同样享受行业红利，收入增速有望提升。今年初国家已发布正式文件全国范围内推广两票制。我们认为，两票制下全国性以及区域性商业龙头有望凭借其上游品种资源和下游终端医院资源两方面优势显著受益，地市级商业则将受制于品种资源劣势而被并购整合，行业集中度有望显著提升。南京医药未来有望适时在苏北、皖北、湖北（武汉以外）等相对薄弱地市展开对当地地市级商业并购整合，从而驱动公司收入增速进一步提升。

盈利预测：我们预计公司2016-18 年净利润分别为1.83 亿、2.33亿、3.01 亿，对应2016-18 年EPS 分别为0.20 元、0.26 元、0.34 元。公司一年期合理股价10 元，对应17 年50X（18 年38X）。

给予公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示：毛利率拐点向上不达预期；外延并购不达预期