业绩回顾

2018 年业绩低于预期

天津港公司公布 2018 年业绩：营业收入130.6 亿元，同比减少8%（2017 年数据经重述）；归属母公司净利润6.0 亿元，同比减少27%，对应每股盈利0.36 元。扣除出售股票的一次性税后收益1.8亿元等非经常性因素后，扣非归母净利润5.16 亿元，同比减少38%。分季度看，四季度收入36.3 亿元，同比上涨5%，但成本超预期上涨9%，导致毛利润同比减少11%，单季度毛利率为15.8%，比2017 年同期减少2.9 个百分点。四季度归母净亏损4,714 万人民币，为公司过去十年来首次单季度出现亏损，低于预期。

从运营数据看，2018 年公司散杂货吞吐量同比下降4.77%，主要为钢材、煤炭及制品、矿石等货种受到下游去产能、需求趋弱影响而下降；集装箱吞吐量1,597 万TEU，同比增长39%，受到2018年收购母公司集装箱资产的影响，调整后可比口径下，集装箱吞吐量同比增长6%。

发展趋势

散杂货业务压力仍存。2017 年因禁止公路煤炭运输（4 月开始），公司煤炭吞吐量大幅减少，导致利润下滑，2018 年上半年则继续受到负面影响，并且由于钢材、矿石等货种的下游需求偏弱（受宏观经济影响，也有去产能、环保要求限制生产的结构性影响），吞吐量出现下滑。往前看，压力可能依然存在。

集装箱装卸业务：2018 年年完成资产注入（收购联盟国际、天津集装箱码头和欧亚国际等集装箱资产）之后，公司成为天津港集团旗下装卸及物理业务的主要经营平台，有利于集装箱业务的发展。但由于欧、美外需增长势头偏弱，我们预计集装箱吞吐量或将录得温和个位数增长。

盈利预测

由于散杂货业务继续承压，我们将2019e 盈利预测从9.02 亿元下调32%到6.15 亿元，引入2020e 盈利预测为7.01 亿元。

估值与建议

当前股价对应2019/20 年23.4/20.5 倍P/E。维持中性评级和目标价8.09 元，对应2019/20 年22/19 倍P/E，对比当前股价有6%下行空间。

风险

散杂货或集装箱吞吐量低于预期，成本刚性上涨。