公司发布半年报：25H1 实现营收43.58 亿元（yoy-11.93%），归母净利5.59 亿元（yoy-10.85%），扣非净利5.37 亿元（yoy-12.97%）。其中Q2实现营收26.84 亿元（yoy-4.43%，qoq+60.30%），归母净利4.65 亿元（yoy-13.04%，qoq+395.48%），低于我们的预期（5.37 亿元），主要由于回款放缓，减值超过我们的预期。公司上半年新签93.9 亿元，超额完成上半年经营计划，我们认为下半年随着稳增长、化债等政策推进，短期有望受益于需求、回款改善，长期依托集团出海空间较大，维持“买入”评级。

海外占比持续增长，综合毛利率同比提升

25H1 公司综合毛利率为28.2%，同比+0.15pct。分业务看，勘察设计/工程总承包及项目管理/工程试验检测/监理分别实现营收31.9/7.4/1.6/1.3 亿元，同比-15.4%/+0.6%/+32.1%/-8.7%，占比73.3%/14.9%/3.8%/2.9%，毛利率33.5%/9.5%/23.3%/9.8%，同比+0.57/+0.55/+3.18/-1.14pct。分地区看，境外收入3.39 亿元，同比+15.4%，占比继续提升1.92pct 至7.89%。

期间费用率微降，归母净利率提升，经营性现金流承压25H1 公司期间费用率为9.89%，同比-0.02pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率1.64%/4.20%/4.99%/-0.93%，同比-0.16/-0.31/+0.14/+0.31pct。

减值支出占收入比例同比+1.0pct 至3.24%，综合影响下，公司25H1 归母净利率为12.83%，同比+0.16pct。25H1 经营性现金流-13.47 亿元，同比多流出1.24 亿元，主要是支付其他与经营活动有关的现金流同比增加4.38亿元，收/付现比分别为73.8%/75.1%，同比-2.45/-14.41pct。

前端咨询引领、后端科技保障，全国设计龙头地位巩固公司作为综合性设计国家队，凭借全产业链优势、深厚技术积淀与品牌优势巩固行业地位。一方面，公司以前端高端咨询为引擎，在国家、省市多层级同步发力，紧抓“十五五”规划编制关键期，深度参与全国超三分之一省份区域规划研究，在执行高端咨询业务50 余项，其中包括地方十五五交通规划20 项，前瞻把握“十五五”潜在项目机遇。另一方面拓展城市更新、低空经济等新兴业务，重视科技创新，率先发展数字化，已构建覆盖交通、市政、水务、园区、社区等场景的“数字智慧”产品体系，数字化品牌与市场份额实现双跃升。

盈利预测与估值

我们维持公司25-27 年归母净利润为18.17/19.28/20.31 亿元。可比公司25年Wind 一致预期平均14xPE，认可给予公司25 年14xPE，调整目标价至11.08 元（前值11.88 元，对应25 年15xPE），维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济周期波动带来的风险，应收账款回收风险。