本报告导读：

公司 2021年报业绩低于预期，21年下半年供给性提价不足以覆盖减产损失，煤炭成本抬升带来盈利能力承压，中期看甘、性水泥需求回暖有望驱动销量复苏。

投资要点：

维持“增持” 评级。公司实现收入76.73 亿元，同降1.78%，归母净润9.48 亿元，同降34.07%。对应21Q4 收入18.51 亿元，同增3.1%，归母净利润-0.06 亿元，略低于市场预期。下修公司2022-24 年归母净利润至11.3（-2.3）/14.0（-2.7）/15.7 亿元，对应eps1.46/1.81/2.02 元，考虑到甘青需求有望在22Q2-Q3 启动，维持目标价至13.2 元。

21H2 供给推动提价不足以覆盖减产损失。公司2021 年实现水泥和熟料收入70.6 亿元，同降0.88%，2021H2 限电提价仍无法完全弥补减量的损失。销量上看，全年销售水泥和熟料2353.65 万吨，同比下降1.06%，其中Q1-Q4 销量同比增速分别为+36%、-8%、+2%、-6%。

价格上看，2021 年水泥和熟料吨均价299 元，同比持平，但全年价格实现节奏异于往年，21Q2-Q3 因甘、青海重点工程受资金短缺影响价格低于同期，Q4 限电下淡季吨价格307 元/吨，同比+32 元/吨。

煤炭成本大幅抬升，全年盈利承压。测算2021 年公司水泥及熟料吨成本217 元，同比+23 元；吨毛利83 元，同比-23 元。成本大幅抬升主要源于煤炭价格快速上涨，预计公司当前每吨水泥标煤耗在150kg/吨，盈利对煤炭价格抬升敏感度较高。

稳增长下，甘、青区域项目有望在Q2-Q3 形成实际水泥需求。展望2022 年西北水泥需求，目前时间点下西北甘、青项目开工情况较好，预计实际形成水泥需求会在22Q2-Q3，稳增长预期下需求修复可期。

风险提示：国内疫情反复、原材料波动超预期。