本报告导读：

Q4 营收、净利显著改善；公司加快推进门店调改，且仍将受益以旧换新政策。

投资要点：

维持增持。公司披露2024年业绩快报，营收171.2亿元/-9.89%、归母净利13.15 亿元/+0.53%、扣非12.21 亿元/+8.16%好于此前预期。

考虑门店调改优化提速，上调预测2024-26 年EPS 至2.99/3.15/3.34元(原2.84/3.07/3.32 元)增速0/5.5/5.9%；参考同行业可比公司估值，给予公司2025 年11 倍PE，上调目标价至36.74 元，维持增持。

2024 年营收有所承压，但主业净利实现正增。1)拆分2024 年净利构成：主业(扣非扣马消)约5.7 亿元/+3.1%圆满完成股权激励要求(要求5.32 亿元)，马消约7.1 亿元/+15.1%，非经约0.94 亿元(上年同期1.86 亿元)；2)2024 年营收降低因市场竞争加剧、外部消费环境等影响；但公司持续聚焦商品力改善、推进供应链变革、加快自营改造、提速模式创新、坚持系统性降本增效，2024 年毛利率同增0.88pct，费用总额同降9.14%，主业净利实现正增。

2024Q4 营收、净利有显著改善。1)2024Q1-4 营收增速分别-4.6/-18.5/-13/-2.5%，归母净利增速分别-15.1/-28.9/-12.4/+137%，扣非增速分别-3.61/-25.3/-6.67/+210%；我们测算马消增速分别约-2/-33/+93/+91%，2023H2 马消有拨备导致低基数；2)我们认为，Q4 营收增速降幅收窄且净利大幅增长，或与费用结构优化+上年低基数+受益国补政策及马消贡献提升有关。

加速推进门店调改，以旧换新仍值期待。1)百货超市调改加速推进，超市涵“生鲜+折扣”超级市集、精致生活馆、品质生活馆三类业态，2024 年调改门店销售、客流均有显著改善；2)已发布2025 年调改“作战图”，超市至少调改38 家门店，未来2-3 年完成全部门店将完成调改；3)重庆2025 年将继续实施消费品以旧换新政策，公司电器业务国庆销售同增115%、双11 同增近50%，预计2025 年仍将继续受益政策推进；3)低估值高股息，2025-26 年分别约9/8.5 倍PE。

风险提示：同店下滑、门店调改低于预期、马消拨备等