我们认为，随着公司国改收官以及混改三年的机制改善，2023年开步入盈利成长期。其中，收入端受益于线上线下流量再平衡以及区域份额提升，有望保持稳健趋势；利润端随着规模效应强化与持续降本增效，净利率有望开启提升通道，看好未来三年公司的盈利成长前景。

重庆商业龙头，资产质量优。①深耕区域的优质龙头：重庆零售龙头，3Q23末门店288家共223万平米，其中百货/超市/电器/汽贸各51/157/41/39家，布局重庆/四川/贵州/湖北等，其中重庆百货/超市门店各42/150家（同一物理体内存在多业态的，按其属性归口计入各业态），区域规模优势和品牌效应强。②主业经营稳健：20/21年受准则调整和疫情影响，收入保持约210亿元、主业净利润各5.6/5.2亿，22年受消费市场疲软、疫情及重庆限电影响，收入降13.4%至183亿元，主业净利润降37.2%至3.28亿元。③马消高增长贡献投资收益：马消过去五年收入利润CAGR均超20%，公司参股31%，投资收益占比公司归母净利润超40%，我们预计马消未来仍有望为公司贡献稳定且丰厚的投资收益。

混改收官在即，治理优化激励充分。①集团混改2020年落地，公司由国资控股迈向无实控人企业，战投、国资相互制衡，治理优化。②近年高管增持、集团与公司层面连续推进员工持股与股权激励计划，彰显公司信心。③公司正在推进吸收合并商社集团，有望进一步激发机制活力，交易完成后渝富、物美、深圳嘉璟（原步步高）等将成为上市公司的股东，维持无实控人的股权结构。

持续深化业务转型，盈利改善可期。①主业巩固优势&创新改革：百货业态品牌战略革新见成效、多业态有望引流年轻群体；超市加大供应链、数字化建设；电器业务打造“世纪通”平台，快速下沉抢占市场；汽贸业务切入新能源车领域，销售增长初见成效。②全面数智化转型：成效显著，2022年百货、电器均实现超100%线上增长。③优化组织架构及人员、创新激励机制，2017-2022员工数由2.09万人缩减至1.46万人，人均工资呈提升趋势。

维持盈利预测。公司2023-2025年归母净利各13.0亿元、14.2亿元、16.3亿元，同比增长47.4%、8.8%、15.2%。给予2024年7亿元零售主业利润15-18倍PE，给予马上金融7亿元投资收益6倍PE；分部估值给予合理市值区间149亿-171亿元，合理价值区间36.75-42.02元（未考虑定增影响），维持“优于大市”投资评级。

风险提示：行业竞争加剧，机制与业绩改善不达预期，马上金融及创新业务发展的不确定性