事件：公司25 年营收156.1 亿元，同比+40%，归母净利润-18.2 亿，同比+65.7%，扣除非经常性损益后的净利润-22.7 亿；毛利率2.6%，同比+12.5pct，归母净利率-11.7%，同比+36pct；其中25Q4 营收40.2 亿，同环比23.3%/27.5%，归母净利润-12.9 亿元，同环比+48.2%/-337.6%，扣除非经常性损益后的净利润-14.6亿元，同环比+24.6%/-285%。公司26Q1营收44.4 亿，同比+7.3%，归母净利润-4.4 亿，同比-46.4%，扣除非经常性损益后的净利润-4.9 亿，同环比-4.86%/+66.56%。

25 年组件出货高增、Q1 毛利环比改善。公司25 年ABC 组件出货14.71GW，同增132%，远销全球近70 个国家地区；其中25Q4 组件出货约3.5GW+、测算单瓦盈利约3 分。26Q1 组件出货4GW，海外占比60%，我们测算单瓦盈利约5 分（海外8-10 分），受前期组件低价单+汇兑+减值影响Q1 业绩。电池25 全年出货约22.29GW，较2024 年略有下降；公司Q1 毛利率7.2%，同环比+6.7/+11.4pct，环比改善明显。

在手订单充沛、无银化+ABC 超额明显。公司集中式+分布式全球开花，在手订单饱满，26Q1 合同负债约8.8 亿，环比增长60%+，在手订单充足。ABC 义乌基地完成低银化导入，BC 成本大幅优化、较TOPCon 有望形成竞争优势。

汇兑影响费用、经营性现金流保持正流入。公司26Q1 期间费用6.4 亿元，同环比+70/+45.3pct，费用率14.5%，同环比+5.3/+3.5pct；Q1 经营性现金流7 亿元，同环比-2.2%/+24.1%；26Q1 资本开支2.8 亿元，同环比+10.4/+97.6pct；26Q1 末存货24.1 亿元，较年初-2.8%。

盈利预测与投资评级：考虑前期低价订单、减值及汇兑扰动仍在消化，且电池业务技改爬坡仍需时间，但ABC 组件出货高增、海外占比提升，无银化/低银化推动成本下行，我们对2026-2028 年盈利修复节奏采取更审慎假设，调整公司2026-2027 年归母净利润至3.8/9.3 亿元（原预期15.6/24.9 亿元），新增28 年预期归母净利润16.5 亿元，同比+121%/+143%/+77%，鉴于欧洲集中式订单持续落地验证产品溢价和渠道认可度，盈利弹性仍具备向上修复基础，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，政策不及预期，海外需求存在不稳定因素，低价订单与汇兑波动或影响盈利修复节奏。