投资要点：

同质化终食恶果

1）需求：2023 年增速超预期，预期2024 年平稳增长。产业链价格下降带来终端收益率上行，2023 年我国全年新增装机同比增长148.1%。组件出口规模同比增长，但受价格下降影响，出口金额同比略有下滑。根据海关数据，2023 年12 月我国光伏组件出口额约16.2GW，同比增加50%。按金额来算，2023 年全年累计出口395.3 亿美元，同比下降6.7%。预计2024 年全球光伏组件需求规模约460-519GW，增速有望达12%。

2）供给：先进产能继续增加，落后产能静待出清。截至2023 年底，我国硅料的产能为240.0 万吨，有效产能为204.4 万吨，按照2.2g/W 的硅耗计算，对应的组件供给量为929GW。截至2023 年底，硅片环节的产能为801GW，预计电池、组件的产能分别为886GW 和853GW，各环节约50%的产能利用率即可满足全球的装机需求。

3）价格：产业链价格持续下行，全产业链亏损近在眼前。在供大于求的背景下，产业链价格持续下行。当前价格下，硅料仍有微利，硅片、电池片、组件环节已面临亏损。展望2024 年全年，组件价格或低位维持。

差异化中寻找新机

1）技术路线差异化：TOPCon 加速渗透，BC 技术特立独行。“降本增效”推进光伏技术不断迭代，PERC 电池效率接近理论极限，N 型替代势在必行。2023 年N 型招标份额不断提升。据北极星光伏网不完全统计，2023 年光伏组件集中采购招标规模约296GW， 其中N 型组件招标规模超过133GW，占比约45%。根据InfoLink Consulting 预测数据，预计2024 年TOPCon 电池市占率约达到65%，HJT 和XBC 电池合计市占率10%。国内BC 电池产业化进程加快，爱旭股份与隆基绿能率先实现量产。

2）资本实力差异化：头部公司现金充沛，中小厂商难熬寒冬。在产业链竞争加剧，各环节面临亏损的背景下，充沛的现金流是决定企业穿越周期、熬过寒冬生存下来的关键。我们对比了各企业的现金流水平，头部一体化公司以及部分硅料公司优势更为明显。

3）竞争格局差异化：辅材龙头地位稳固，成本优势鸿沟难越。龙头玻璃成本优势显著。从毛利率来看，虽然2020 年以来，行业整体利润下滑，但福莱特、信义光能等企业毛利率维持在20%以上，处于行业领先地位。受益于规模优势及卓越的成本管控能力，胶膜企业龙头也具有明显的成本优势。从毛利率来看，福斯特的毛利率始终处于行业第一。

钙钛矿叠层效率突破，未来放量可期钙钛矿电池一般由透明导电氧化物（TCO）、电子传输层（ETL）、钙钛矿吸光层、空穴传输层（HTL）和电极层组成。钙钛矿理论效率、工艺、成本三方面优势显著，有望成为光伏组件的终极路线，但目前商业化主要还面临稳定性、大尺寸效率和规模化生产三方面挑战。多个公司百兆瓦级产线　　运行顺利，协鑫和极电GW 级产线已经开始建设。

推荐/建议关注标的：综合考虑技术、资金实力及竞争格局等各方面因素，重点推荐：福莱特、隆基绿能、爱旭股份、帝科股份、永和智控，积极关注：京山轻机、锦富技术、福斯特、大全能源、通灵股份。

风险提示：下游需求不及预期；产能扩展带来的竞争环境恶化；新技术投产不及预期；国际竞争格局恶化；国内政策支持力度减弱；新型光伏电池降本提效速度不及预期等。