公司亏损持续收窄：2025 年实现营业收入同比+92.5%至279.4 亿元，归母净亏损收窄34.3%至45.6 亿元；其中，4Q25 营业收入同比+167.5%/环比+114.0%至125.6 亿元，归母净亏损同比收窄53.7%/环比扩大1.8%至11.4 亿元。1Q26营业收入同比+8.7%/环比-67.4%至41.0 亿元， 归母净亏损同环比收窄8.7%/23.5%至8.7 亿元。我们判断，公司亏损持续收窄主要受益于极狐和享界品牌销量快速增长带动收入和业绩改善。

极狐/享界双品牌协同放量，盈利能力持续改善：2025 年公司汽车销量同比+84.1%至21.0 万辆（其中极狐销量同比+100.9%至16.3 万辆、享界销量同比+398.0%至4.3 万辆），1Q26 公司汽车销量同比+4.9%至2.9 万辆（其中极狐销量同比-15.6%至2.0 万辆、享界销量同比+211.3%至0.9 万辆）。2025 年公司毛利率同比+12.1pcts 至0.4%，1Q26 毛利率同比+10.5pcts/环比-1.2pcts 至3.0%。我们判断，1）公司坚持“享界领航、极狐冲锋”的双品牌战略，享界聚焦30 万元以上高端市场打造品牌标杆、极狐聚焦8-30 万元主流市场扩大规模优势，极狐/享界双品牌协同放量有望持续带动公司盈利能力改善；2）2026E 将推出享界SUV/MPV、极狐“问道V9”MPV、S3 轿车等多款新品，形成覆盖全品类、全价位的产品矩阵，有望持续提升市场渗透率与用户覆盖度。

定增落地赋能技术升级，积极布局前沿技术培育新增长引擎：2026 年1 月公司公告拟投资19.91 亿元对享界超级工厂进行产线数智化升级、以适配新一代高端平台车型；2026 年2 月公司完成向特定对象发行股票，募集资金约60 亿元，主要用于享界/极狐品牌新能源车型研发、以及AI 智能化平台及全阶智驾电动化系统平台开发。我们判断，公司在巩固整车业务的同时，积极布局前沿技术领域，实现智能化加速突破，极狐阿尔法S 获全国首批L3 级自动驾驶准入资质，并稳步拓展“Robo+N”多场景商业化应用，已与小马智行等头部科技企业深度协同，联合研发的极狐阿尔法T5 Robotaxi 车型已累计量产超600 辆，并已在北上广深四大核心城市启动常态化运营。

维持“ 买入” 评级：鉴于市场竞争加剧，我们下调公司盈利预测，预计2026E-2027E 归母净利润为-26.7/-13.3 亿元（vs. 之前预计归母净利润约-20.5/8.7 亿元），新增2028E 归母净利润预测为4.4 亿元；看好公司通过享界+极狐双品牌驱动基本面改善前景，维持“买入”评级。

风险提示：自主车型销量不及预期、与华为合作推进不及预期、市场竞争加剧。