事件：锦江酒店发布24 年年报，24 年实现营业收入140.6 亿元，同比-4.0%；归母净利润9.11 亿元，同比-9.1%；扣非归母净利润5.39 亿元，同比-30.3%。24Q4实现营业收入32.73 亿元，同比-8.5%；归母净利润-1.95 亿元；扣非归母净利-0.99亿元。

24Q4境内酒店Revpar同比降幅环比缩窄，海外酒店RevPar韧性较强。24年公司的境内全服务型酒店实现营收2.38亿元，同比+49.6%，主要由门店扩张驱动。RevPAR为252.91元，同比-10.8%。24年公司的境内有限服务酒店实现营收93.3亿元，同比-6.2%，对公司整体营收造成拖累。24年境内有限服务酒店的Revpar/OCC/ADR分别为157.5元/65.4%/240.7元，分别同比-5.8%/ -0.9pcts/ -4.4%。Revpar下滑主要系ADR拖累，而ADR受国内供给增加、消费环境较弱影响。24年中端/经济型酒店的Revpar分别同比-8.3%/-2.8%。24年公司餐饮业务实现营收2.42亿元，同比-3.15%。

24年公司的境外有限服务型酒店实现营收5.56亿欧元，同比-1.8%，RevPar为41.68欧元，同比+0.4%，韧性较强。

24Q4，公司境内全服务酒店Revpar/OCC/ADR分别同比-7.86%/+1.5pcts/-10.5%；有限服务酒店Revpar/OCC/ADR分别同比-4.93%/-0.04pcts/-4.9%。24Q4，公司境内全服务酒店、有限服务酒店的Revpar的同比降幅环比24Q3已有缩窄（24Q3境内全服务酒店/有限服务酒店的Revpar分别同比-18.17%/-8.38%）。

盈利能力下滑，费用管控严格。24 年/24Q4 公司的毛利率分别为39.5%/33.1%，分别同比-2.5/-7.0pcts，主要系有限服务型酒店毛利率下滑。24 年全服务/有限服务酒店的毛利率分别同比+8.52/-2.67pcts。24 年/24Q4 公司的期间费用率分别为31.2%/30.4%，分别同比-0.3/-3.6pcts，费用管控较严格。其中，销售费用率分别为7.6%/7.9%，分别同比-0.3/-3.3pcts；管理费用率分别为18.1%/17.9%，分别同比-0.6/-0.3pcts。销售费用率和管理费用率下滑均主要系职工薪酬下滑，24 年计入销售费用、管理费用的职工薪酬分别同比下滑15.5%、10.7%。24 年/24Q4 财务费用率分别为5.3%/4.5%，分别同比+0.6/-0.1pcts。综上， 24 年公司的归母净利率为6.5%，同比-0.36pcts。

24 年开店目标超额完成，25 年开店提速。24 年，公司累计新开业酒店1515 家，超额完成全年新开店1200 家的目标。24 年公司净增开业酒店为968 家，其中，全服务型/有限服务型酒店分别净增24/944 家。有限服务型酒店中，直营店/加盟店分别-75/+1019 家，直营店持续调整。公司预计于2025 年度实现营收143-150 亿元，比上年度增长2%-7%，其中来自于中国大陆境内的营业收入预计同比增长5%-10%。25 年计划新增开业酒店1300 家，新增签约酒店2000 家。

盈利预测、估值与评级：考虑公司国内直营酒店仍在调整阶段，我们下调公司25-26年归母净利润预测分别至11.87/13.55 亿元（较前次预测分别下调16%/14%）。新增27 年归母净利润预测为16.20 亿元。对应25-27 年EPS 分别为1.11/1.27/1.51元，当前股价对应PE 分别为22/19/16 倍。公司开店步伐较快，我们看好公司的长期价值，维持“增持”评级。

风险提示：商旅需求增长不及预期；加盟扩张低于预期；行业竞争加剧。