本报告导读：

25Q2 业绩符合预期，直营门店、资本结构等多维度改善进度明显，但受行业景气度拖累直营及海外经营亏损加剧，后续仍有较大优化空间。

投资要点：

维持增持评级 。考虑公司直营及海外业务亏损加剧，下调 2025/26/27年EPS 至0.85/0.94/1.13（-0.08/-0.18/-0.18）元。由于25 年公司仍处于组织调整和资产梳理阶段，仍需确认部分费用，因此以26 年业绩为估值基准。考虑公司为行业龙头，且业绩改善空间大，给予2026年高于行业平均的32.3xPE 估值，上调目标价至30.35 元。

业绩简述：25H1 实现营收65.26 亿/-5.31%，归母净利润3.71 亿/-56.27%，归母扣非净利润4.09 亿/+5.17%。其中：25Q2 单季营收35.85 亿/-2.74%，归母净利润3.35 亿/-49.12%，归母扣非净利润3.82亿/+17%。

直营经营数据改善，但尚未体现到利润端。①经营数据：25Q2 单季：

有限服务RevPAR-5%yoy，其中：直营RP-1.3%，加盟RP-5.3%，OCC+0.28pct，ADR-5.7%。②直营业务经营数据层面有实质性改善：

1）本季整体RP-5%，略高于华住和亚朵，符合预期。2）拆分量价以价换量保OCC 策略清晰，OCC 同比为正。3）直营RP 仅-1.3%远好于加盟-5.2%yoy，结合直营门店本季净减少40 家，初步判断为亏损直营门店关店加速。③25H1 新开673 家，关闭293 家，净增380家，符合预期。

效率端优化稳步推进，但海外经营亏损仍有待改善。①资本结构优化终于在本季体现出较为明显的利息费用节省：1）25Q2 单季度利息同比减少4253 万，25H1 合计减少1.02 亿元；2）利息费用降幅符合此前预期。②国内经营利润同比持平，海外成本提升导致增亏：

1）国内有限服务酒店归母净利润5.8 亿/-33.8%，海外亏损3.55 亿，24H1 为亏损1.8 亿。2）国内业务若剔除出售资产收益24H1 归母净利润为5.57 亿，25H1 为5.66 亿（均剔除投资收益），基本持平。但也应考虑到国内有铂涛20%少数股权增量业绩的贡献。3）海外亏损扩大，与海外业务调整有关。③考虑到国内市场环境，酒店板块的底部位置，以及公司对数据反应的钝化，后续若服务消费有更多催化，锦江基本面和估值或将皆有改善。

风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。