本报告导读：

业绩符合预期，24Q3 低基数导致本季业绩高增长，直营经营数据和利润均改善，但海外亏损仍待优化。

投资要点：

维持增持评级 。考虑公司直营业务利润改善，上调2025/26/27年EPS至0.86/1.04/1.16（+0.01/0.10/0.03）元由于25 年公司仍处于组织调整和资产梳理阶段，仍需确认部分费用，因此以26 年业绩为估值基准。考虑公司为行业龙头，且业绩改善空间大，给予2026 年高于行业平均的29.2xPE 估值，维持目标价30.35 元。

业绩简述：25Q3 实现营收37.15 亿元/同比-4.71%，归母净利润3.75亿元/同比+45.45%，归母扣非净利润4.31 亿元/同比+72.18%。前三季度，公司营业收入为102.4 亿元，同比-5.09%。归母净利润为7.46亿元，同比-32.52%；扣非归母净利润为8.40 亿元，同比+31.43%。

直营数据持续改善，运营提效初见成效。①经营数据：25Q3 单季：

整体RevPAR 同比（以下均为同比口径）-1.99%，环比收窄（Q2 为-5.00%），其中OCC-3.59p，ADR+3.06%。直营整体回正RP+0.19%，主要为价格驱动（ADR+2.38%）。同店直营RP-4.21%（Q2 为-4.82%），同店加盟RP-6.94%。同店直营经济型RP-6.63%（Q2 为-7.15%），同店直营中端RP-3.95%（Q2 为-5.0%）。②直营店有改善，但中端好于经济型。1）同店数据能反映存量直营店改善情况，降幅环比收窄，且好于加盟，表明确有改善。2）但中端降幅收窄速度和幅度均好于经济型，表明中端直营可能产品基础更好，改善更明显，3）部分经济型直营店基础较差，改善难度较高。③Q3 单季新开343 家，关闭131 家，净增212 家。

海外亏损仍待优化，低基数下业绩高增长。①我们认为受益直营数据改善，直营门店利润预计Q3 降幅收窄。②但考虑到25Q3 海外经营数据下滑，虽然有24 年奥运高基数因素，但预计海外业务亏损继续扩大。③由于公司24Q3 销售费用（并表口径变化）、管理费用（裁员成本)、所得税（海外分红纳税）以及减值准备均导致低基数；25Q3恢复正常因此费用率降低明显。但由于RP 同降，毛利率下滑，对冲部分费用率优化结果。④锦江业绩改善空间来自：直营、海外减亏、财务费用优化、CRS 贡献增量，目前看后两者兑现确定性较高，预计随着经营数据降幅收窄环比改善，以及直营门店经营数据连续三个季度改善，市场预期回暖将对估值有提振。

风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。