公司发布25 年报：（1）25Q4：收入35.7 亿元/yoy+9%，归母净利润1.8 亿元，扭亏为盈（24Q4 亏损2 亿元），扣非归母净利1.1 亿元，扭亏为盈（24Q4 亏损1 亿元）。（2）25 全年：收入138.1 亿元/yoy-2%，归母净利润9.3 亿元/yoy+2%，扣非归母净利9.5 亿元/yoy+75%。

25 年归母净利润分业务看（海外按欧元汇率7.96 换算）：境内有限服务酒店14.9 亿元/YoY+23.5%（扣非14.1 亿元/YoY+64.5%）；境外有限服务酒店亏损6.6 亿元，同比增亏2.1 亿元（H1/H2 分别增亏约1.8/0.3 亿元）；全服务酒店3304 万元/YoY+8.8%。

Q4 境内RevPAR 转正。25Q4 境内有限服务酒店RevPAR/ADR/Occ分别同比+0.1%/-0.2%/+0.2pp，RevPAR 环比Q3 改善（Q3 分别-2.0%/+3.1%/-3.6pp，其中直营店RevPAR+9%，改善幅度优于整体。

开店节奏维持稳健。25 年新开1314 家（完成全年1300 家目标）、净增716 家。期末开业酒店数14132 家，客房总数136.8 万间/YoY+6%。

公司26 年计划新增开业酒店1200 家、新增签约酒店1800 家。

Q4 盈利能力显著改善。25Q4 毛利率38.8%/yoy+5.7pp，管理费率20.9%/yoy+2.9pp，销售费率7.9%/基本持平，财务费率4.4%/yoy-0.1pp，归母净利率5%/yoy+11pp，扣非归母净利率3%/yoy+6pp。

盈利预测与投资建议：公司预计26 年收入增长1-2%，剔除26 年预计的资产组合持续优化、退出低效业务后，预计增速4-6%，境内收入增速预计6-7%。我们预计26-28 年归母净利润分别为12.3、15.4、18.5亿元。考虑公司改革潜力有望持续释放，向上改善路径清晰，业绩弹性较大，参考可比公司，给予26 年30xPE 估值，对应合理价值34.66 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；拓店进展低于预期。