盈利仍然承压

2025 年前三季度，厦门国贸营业收入2,403.52 亿元，同比下滑16%，主要是大宗商品价格下跌所致；毛利润35.21 亿元，同比下滑14%；毛利率1.5%，同比提高0.1 pct，显示在商品价格下行阶段的经营韧性；但是资产减值和信用减值合计仍有11 亿元，导致利润总额仅7.04 亿元，仍然处于历史较低水平，意味着盈利仍然承压；归母净利润5.77 亿元，同比下滑19%；经营活动产生的现金流量净额 17.74 亿元，经营状况稳健。

货量企稳，提质增效

2025 年第三季度，厦门国贸实现营业收入886.94 亿元，连续第三个季度环比增长，得益于大宗商品经营货量企稳，部分核心经营品类货量同比、环比均提升；归母净利润0.54 亿元，盈利能力有待改善。厦门国贸将继续优化业务结构，提升经营质量，紧跟国家发展战略规划，结合自身发展情况，聚焦谋定公司“十五五”发展战略规划。

若商品涨价，盈利有望上行

供应链公司的贸易货值计入营业收入，大宗商品价格波动，导致原材料供应链公司的营业收入波动。而收取服务费的商业模式，毛利率稳定。所以供应链公司的利润随大宗商品价格波动。商品价格与美元指数多数时间负相关，如果未来美联储降息导致美元指数走弱，那么大宗商品价格可能上涨，带动大宗供应链公司收入和利润增长。

调整盈利预测，维持评级

由于2024 年商品价格下跌导致利润大幅下降，2025 年商品价格仍然处于较低水平，下调2025-26 年归母净利润至8、13 亿元（原预测28、32亿元），引入2027 年预测归母净利润17 亿元，对应PE 为18、11、8 倍，维持“买入”评级。

风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险