业绩简评

2025年4月29日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收52.2亿元，同比+5.3%；实现归母净利13.4亿元，同比+5.7%。2）25Q1实现营收9.6亿元，同比+2.7%：实现归母净利1.9亿元，同比+2.1%。业绩符合市场预期。

经营分析

分产品看：1）24年高档/中档分别实现营收47.6/2.6亿元，同比+2%/+29%，其中销量同比+3%/+36%，吨价同比-1%/-5%，毛利率同比+0.8pct/-2.4pct。2）25Q1高档/中档分别实现营收8.5/0.5亿元，同比+7%/-34%。公司目前对产品战略再梳理，目标构建水井坊+第一坊的双品牌体系，在水井坊品牌内部实行双子星策略、打造与八号相衬映的第二大单品。

分渠道看：1)24年新渠道/批发代理分别实现营收5.3/45.0亿元，同比+10%/+2%，其中销量同比+23%/+4%，吨价同比-11%/-2%，毛利率同比-1.1pct/+0.7pct。2）25Q1新渠道/批发代理分别实现营收2.9/6.1亿元，同比+184%/-20%。传新渠道大幅增长、占比提升至32%，公司24年底正式启动020新零售业务，与美团闪购、京东秒送、歪马送酒等平台形成合作，同时加大对团购业务的重视程度、加大资源倾斜，25年核心目标中也包括“团购能力发展，部分城市团购业务在其总销售额中占比超双位数”。

从报表结构来看：1）24年归母净利率同比+0.1pct至25.7%，其中毛利率同比-0.4pct，销售费用率同比-1.3pct。2）25Q1归母净利率同比-0.1pct至19.8%，其中毛利率+1.5pct，销售费用率-7.6pct，营业税金及附加占比+3.5pct。3）25Q1末合同负债余额9.4亿元，同比-2.1亿元，考虑营收+环比合同负债后同比+9.4%；25Q1销售收现7.3亿元，同比-21%，应收账款环比提升至3.9亿元。公司在产品、全国化外拓、内部组织&激励体系梳理等层面多有变革，建议持续关注其改革成效。

盈利预测、估值与评级

考虑次高端需求恢复承压，我们下调25/26年归母净利5%/8%，预计25-27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%：归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7%，对应归母净利为14.1/15.1/17.0亿元；EPS为2.88/3.09/3.48元，公司股票现价对应PE估值为15.8/14.7/13.0倍，维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济恢复不及预期：行业政策风险：次高端需求恢复不及预期：食品安全风险。