2024 年公司实现营业收入52.2 亿元，同比增长5.3%，实现净利润为13.4 亿元，同比增长5.7%，业绩稳健增长，现金流相对承压。结构降级毛利承压，费用管控有效，核心产品表现稳固。 25Q1 高档酒加速带动增长，盈利能力平稳。

25 年展望，品牌矩阵完善，渠道加速拓店。业绩稳健，战略清晰，我们略调整2025-2027 年的 EPS 为2.87、3.02 和3.21，对应25 年16X PE，维持“强烈推荐”评级。

业绩稳健增长，现金流相对承压。2024 年公司实现营业收入52.2 亿元，同比增长5.3%，实现净利润为13.4 亿元，同比增长5.7%，单Q4 公司实现营收14.3 亿元，同比+4.7%，净利润为2.2 亿元，同比-12.3%，收入利润与此前预告一致，销售回款53.5 亿，同比-5.1%，经营活动产生的现金流净额7.4亿元，同比-57.2%，主要系新厂区扩建后加大了基酒生产。公司2024 年计划每股发放0.97 元现金红利，预计总额约为4.7 亿元，分红率35%。

结构降级毛利承压，费用管控有效，核心产品表现稳固。2024 年毛利率为82.8%，净利率为25.7%，同比-0.4pct 和+0.1pct。毛利率下降主要系产品结构下移，24 年高/中档酒营业收入47.6 亿/2.6 亿，同比增长2.0%/29.1%，天号陈及系列酒受益中档酒放量快速增长，高/中档酒毛利率85.7%/62.7%，+0.9/-2.4pct，八号引领高档酒增长，单品规模效应带动毛利提升，井台及典藏有所承压下滑。2024 年费用管控有效，销售费用率为25.1%，同比下降1.3pct，管理费用率为8.2%，同比+0.9pct，主要系邛崃厂区投产后折旧费用增加。

25Q1 高档酒加速带动增长，盈利能力平稳。25Q1 公司实现收入9.6 亿，同比+2.7%，净利润1.9 亿，同比+2.2%，微增符合预期，经营净现金流-5.8 亿，主要系销货现金流下降以及购买商品支出增加，Q1 末应收账款3.9 亿，同比增加3.8 亿，主要系对部分经销商放开信用销售，保障合作伙伴资金周转。

25Q1 毛利率82.0%，同比+1.5pct，高/中档酒实现收入8.5/0.5 亿，同比6.7%，-34.2%，产品结构提升。销售/管理费用率27.5%/9.0%，同比-7.4/-0.5pct，净利率19.8%，同比-0.1pct。

25 年展望：品牌矩阵完善，渠道加速拓店。展望2025，不提具体增长数字。

品牌上，推动双品牌战略落地，第一坊上市，水井坊系列迭代推出。渠道上加速门店覆盖，2024 年新开门店数量突破10000 家，2025 年计划重点城市拓店双位数增长，标杆门店单店销售额同比实现双位数提升。

投资建议：业绩稳健，战略清晰，维持“强烈推荐”评级。水井坊是行业中较为稳健、务实的公司，这一特质是当下调整期酒企的核心竞争优势。公司一季度增长稳健，核心大单品势能延续，在制定了较为清晰的品牌战略、梳理了产品线，并制定了详尽且可执行的渠道开拓方案后，公司竞争优势有望强化。我们略调整 2025-2027 年的 EPS 为2.87、3.02 和3.21，对应25年16X PE，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：经济恢复不及预期、次高端价位竞争加剧、新战略执行不及预期、高端产品培育不及预期