事件：水井坊发布2025 年中报，公司25 年上半年实现总营收14.98 亿元、同比下滑12.84%，实现归母净利润1.05 亿元、同比下滑56.52%，扣非归母净利润0.48 亿元、同比下滑78.74%。其中Q2 单季总营收5.39 亿元、同比下滑31.37%，归母净利润-0.85 亿元、同比下滑251.25%，扣非归母净利润-1.42 亿元、同比下滑291.48%。

25Q2 释放压力，收入同比下滑。25Q2 收入端同比下滑31.37%（25Q1 收入同比略增2.74%），由于二季度商务宴请、宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓，且春节后渠道库存水平高于预期，公司以库存消化为主、放缓发货节奏，二季度经营有所承压。拆分量价来看，25Q2 酒类产品销量/均价分别同比+8.6%/-39.0%（25Q1 销量/均价分别同比+19.0%/-13.2%），上半年呈现量增价减的特点。分产品看，25Q2 高档产品/中档产品营收分别为4.54/0.38 亿元、同比-36.96%/+67.68%，高档产品受需求场景不振影响，Q2 收入同比下滑较为明显，中档产品基数相对较低、天号陈等大众价位产品规模扩张相对较快。分渠道看， 25Q2 新渠道/ 批发代理渠道收入分别为1.81/3.10 亿元、同比+70.82%/-51.21%。

毛利率下滑、期间费用率抬升，净利润短期亏损。1）25Q2 销售毛利率74.42%、同比下降7.13pct，Q2 毛利率下滑幅度较高，估计与短期内产品结构下行、赠酒等相关投入增加有关。25Q2税金及附加项占营收比重23.83%、同比+8.28pct，销售费用率52.10%、同比+19.87pct，管理及研发费用率35.51%、同比+13.93pct。虽然销售规模下降，但是部分费用支出较为刚性，导致期间费用率明显抬升。25Q2 销售净利率为-15.75%、同比下降22.9pct。2）25Q2 销售现金回款9.91 亿元、同比增加29.54%，经营活动现金流净额0.70 亿元（24Q2同期-1.92 亿元）、同比转正。截至25Q2 末合同负债9.83 亿元、环比25Q1 末略有提升。

盈利预测、估值与评级：考虑需求不振、市场恢复节奏放缓，我们下调2025-26年归母净利润预测为10.71/11.64 亿元（较前次预测下调27%/27%），新增27年归母净利润预测为12.48 亿元，折合2025-27 年EPS 为2.20/2.39/2.56 元，当前股价对应P/E 为21/20/18 倍。公司上半年主动调整，后续保持积极规划，“双品牌”、“一城一策”等策略持续推进，期待后续动销恢复、公司重回增长通道，维持“买入”评级。

风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，需求恢复速度较慢。