事件：

公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营业收入14.98 亿元，同比减少12.84%；实现归母净利润1.05 亿元，同比减少56.52%；实现扣非归母净利润0.48 亿元，同比减少78.74%。根据计算，2025Q2 实现营业收入5.39 亿元，同比减少31.4%；实现归母净利润-0.85 亿元，同比减少251.2%。

25H1 积极优化市场策略以应对行业调整

2025 年上半年白酒行业整体仍处于深度调整阶段，尤其是第二季度，商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。分产品看，25H1 公司中高档酒/中档酒分别实现营收13.05/0.87 亿元，同比减少14.00%/10.37%。25H1 公司酒类销量同比增长14.54%，吨价同比降低19.0%。分渠道看，25H1 批发代理渠道营收为9.24 亿元，同比减少34.35%；公司积极优化市场策略，开始探索 O2O 新零售场景并加大线上媒体曝光，新渠道营收4.68 亿元，同比增长126.12%。

毛利率下降，净利率或受税金率与销售费用率影响25Q2 公司毛利率/净利率分别为74.42%/-15.75%，分别同比变化-7.13pct/-22.90pct 。销售费用率/ 管理费用率分别同比变化+19.87pct/+13.17pct，销售费用率提高与公司阶段性加大核心产品促销力度、打造多项节日整合营销活动有关。未来公司将坚持“水井坊”+“第一坊”双品牌战略并打造差异化品牌体验活动，共同推进品牌建设；通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，严厉查处流通乱象，力争价值链稳中有升。

投资建议：

我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为-13.5%、3.2%、7.3%，净利润的增速分别为-24.8%、5.4%、12.2%。参考可比公司25 年平均估值，给予买入-A 投资评级，6 个月目标价52.21 元。

风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。