事件：水井坊发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现总营收30.38 亿元，同比-41.8%；实现归母净利润4.06 亿元，同比-69.7%；实现扣非归母净利润3.95 亿元，同比-69.9%；其中25Q4 实现总营收6.90 亿元，同比-51.7%，实现归母净利润0.80 亿元，同比-63.0%；实现扣非归母净利润1.30 亿元，同比-35.7%。26Q1 公司实现总营收8.16 亿元，同比-14.9%；实现归母净利润1.71 亿元，同比-10.1%；实现扣非归母净利润1.69 亿元，同比-11.0%。

26Q1 降幅收窄。25 年公司实现酒类销售业务收入28.61 亿元，同比-43.1%，毛利率为81.54%，同比-2.98 pct，其中高档/中档产品分别实现收入26.87/1.74 亿元，同比-43.6%/-34.3%；其中25Q4 高档/中档收入分别为6.09/0.43 亿元，同比-53.4%/-37.8%。25 年公司高档/中档销量分别为0.71/0.13 万千升，同比-30.5%/-21.3%；吨酒价格分别为37.80/12.94 万元/吨，同比-18.9%/-16.6%。26Q1 公司高档/中档产品分别实现收入7.54/0.31 亿元，同比-11.4%/-36.4%。

批发渠道重回增长，经销商团队持续调整。分渠道，25 年公司批发代理/新渠道分别实现收入22.08/6.53 亿元，同比-51.0%/+23.8%；26Q1 公司分渠道分别实现收入6.52/1.33 亿元，同比+6.3%/-53.6%。分地区，25 年公司国内/国外分别实现营收28.23/0.38 亿元，同比-43.2%/-34.2%；26Q1 公司分地区分别实现收入7.81/0.05 亿元，同比-13.1%/+199.8%。截至26Q1，公司经销商数量合计58 家，较25 年末净减少43 家，其中国内/国外分-38/-5家。

25 年净利率或触底，26Q1 同比回暖。费用端，25 年公司期间费用率为45.0%，同比+11.44 pct；其中销售/管理费用率分别为28.1%/15.8%，同比+3.02/+7.62 pct。26Q1 公司期间费用率为36.5%，同比-0.15 pct；其中销售/管理费用率分别为24.0%/10.8%，同比-3.48/+1.84 pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为79.8%/13.4%，同比-2.91/-12.34 pct。

26Q1 公司毛利率/归母净利率分别为79.8%/21.0%，同比-2.14/+1.12 pct。

合同负债方面，至26Q1 公司合同负债为6.89 亿元，同比-26.4%。现金流方面，25/26Q1 年公司销售收现32.28/6.01 亿元，同比-39.6%/-17.9%；经营净现金流-6.24/0.70 亿元。

2026 年，品牌端，公司将联动代言人梁朝伟聚焦节庆场景，深度绑定"喝美酒庆美事"消费心智；"第一坊"超高端线依托稀缺老窖池与文化积淀，打造兼具收藏价值与身份象征的产品体系。产品端，迭代升级产品序列，依托历史资产，联合中国酒业协会构建可追溯年份酒体系；聚焦多元消费场景持续推新，培育新零售核心单品"臻酿大师"和“珍心珍意·清漾29°”满足年轻女性等群体需求。营销端，深化核心大店建设与宴席场景生态，通过合伙人模式加速"井18"与"第一坊"生意拓展；严控跨区行为维护价格体系，持续发力即时零售渠道。

盈利预测与投资建议：在行业整体承压的背景下，水井坊坚持长期主义，通过稳健的经营举措稳固公司基本盘、提振渠道信心，持续推动既定战略的有序落地，以实现品牌的健康发展。我们预计公司26-28 年实现营业收入32.42/34.78/38.09 亿元，实现归母净利润5.04/5.94/7.04 亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。