新任总经理到任，营销背景强化经营改善预期。公司公告自2026 年6 月1 日起聘任干晓峰先生为总经理，周志铭先生不再代行总经理职责，同时提名干晓峰为非独立董事候选人并变更法定代表人。干晓峰先生现年54 岁，曾任华润雪花啤酒销售公司总经理、华润酒业山东景芝白酒公司总经理，具备丰富的快消与白酒营销管理经验。我们认为营销型新帅到任有望强化渠道与终端动销，推动经营改善。

主动控货去库，高档酒承压、新渠道逆势增长。2025 年公司营业收入30.38 亿元、同比下降41.77%，归母净利润4.06 亿元、同比下降69.74%，主因行业深度调整叠加公司以维护渠道健康为先主动控货去库。分产品，高档酒即第一坊及水井坊系列收入26.87 亿元、同比下降43.59%、占主营约94%，中档酒即天号陈及系列酒收入1.74 亿元、下降34.33%。分渠道，新渠道收入6.53 亿元、逆势增长23.77%，批发代理收入22.08 亿元、下降50.95%；全年销量降29.14%、库存增14.77%。

结构下移叠加费用刚性，盈利显著承压。2025 年综合毛利率79.8%、同比下降3.0pct，酒业毛利率81.5%。收入下行下费用刚性凸显，销售费用率升至28.1%、提升3.0pct，管理费用率升至15.8%、提升7.6pct，税金及附加率16.7%、提升1.4pct，归母净利率降至13.4%、下降12.3pct。2026Q1 营收8.16 亿元、同比下降14.92%，归母净利1.71 亿元、下降10.11%，降幅环比收窄。

调整期主动护盘，静待新帅赋能与需求回暖。当前行业仍处深度调整期，公司主动控货、护价稳渠道，2025 年经营性现金流转负、期末合同负债同比回落，去库仍需时间。展望后续，营销型新帅有望优化渠道与产品运营，叠加新渠道高增、邛崃基地投产，公司具备弹性修复空间，但短期仍受需求复苏节奏制约。

考虑行业深度调整及公司主动去库，我们预测公司2026-2028 年归母净利润为3.29、4.07、4.52 亿元（原2026 年预测为16.69 亿元）。参考公司历史十年PEBand，给予26 年市盈率48 倍，目标价32.16 元，维持买入评级。

风险提示

白酒行业竞争加剧；需求复苏不及预期；渠道去库及高端动销不及预期；管理层变动及战略调整风险；食品安全事件等。