事件：2024 年4 月26 日晚间，水井坊（600779）发布2023 年年度报告和24Q1 季度报告。公司在2023 年实现营业收入49.53 亿元，同比+6pct；实现归母净利润12.69 亿元，同比增长+4.36pct。24Q1 公司实现营业收入9.33 亿元，同比+9.38pct；归母净利润1.86 亿元，同比+16.82pct。公司拟每10 股派9.15 元（含税），合计派发现金红利4.44亿元（含税）。

23Q4 销售持续改善，高档酒稳步改善，中档酒持续发力。公司在23Q4 实现营收13.65 亿元，同比+51.35pct；归母净利润2.46 亿元，同比+53.16%。从产品结构来看，高档/中档酒在23 年实现营收46.71/2.05 亿元，同比+3.73/+64.08pct。其中高档酒占比94.30%，略有下滑；中档酒占比4.13%，较上一年度+1.46pct。23 年天号陈及臻酿八号受益性价比等优势销量较好，其中天号陈因基数小实现高增，臻酿八号则与公司整体增速相近。井台和典藏成本上升，价格下行，毛利略有下降。公司提出典藏后续占比进一步提升规划，重塑井台，目标25 年重回增长。

重塑产品营销模式，提升渠道整体质量。公司在23 年分别实现国内/外收入为48.36/0.40 亿元，同比+5.80/-30.05pct。公司在24Q1 国内/外收入分别为8.61/0.11 亿元，同比+2.22%/+98.04%。23 年公司国内经销商数量增加5 家，总数达到至55 家；24Q1 则达到56 家。公司在23 年和24Q1 持续强化渠道建设，通过BC 联动、聚焦圈层喜好、万店豪礼等措施强化消费者培育和终端建设。臻酿八号推出的“百城万店”计划通过广泛的渠道覆盖，将产品深入到更多的城市和店铺中，有效推动了臻酿八号销售的良好表现，全年保持了双位数增长。全年新增臻酿八号有效门店约9000家。天号陈通过搭建平台公司，实现营销资源的优化配置和高效利用；井台品牌通过强化KOL 营销来推动品牌的重塑。

合同负债同比增加，彰显经销商未来信心。23 年，公司合同负债达到12.20 亿元，同比+18.72pct；公司在24Q1 合同负债为11.51 亿元，同比+15.32pct。23 年全年以及24Q1 合同负债的接续增长，进一步证明了经销商对公司未来发展的认可和信心。同时，公司在拓展销售渠道、提升品牌影响力方面也取得了显著成效。

中档酒毛利承压，公司费用率总体降低。公司在23 年的毛利率和净利率分别为83.16/25.62%，同比变动-1.33/-0.40pct；24Q1 的毛利率和净利率分别为80.47/19.96%，同比-2.70/+1.27pct。其中23 年公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.96/-0.29pct 至26.40%/7.31%。在2023年，公司毛利率的下降主要系中档价格带天号陈放量销售所致，对整体毛利率产生影响。在费用率方面，公司为了提升市场推广效果，加大了对BC联动等落地费用的投放力度。同时，公司也适当降低了空宣投放的比例，以进一步优化费用结构。通过一系列费用优化措施，整体销售费用率有所降低，展现公司精细化运营和成本控制能力。

投资建议：我们认为，水井坊发力产品升级创新、品牌高端化、营销突破，近期销售渠道改革及破圈营销成果有目共睹。伴随未来邛崃项目的落地及产品结构的持续重构，公司有望量价齐升。预计2024-2026 年公司实　　现收入57.06/66.33/77.61 亿元，2024-2026 年实现归母净利润14.84/17.51/21.16 亿元，对应2024-2026 年PE 分别为15.19/12.87/10.66x。维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济下滑，省外扩张不达预期，竞品加大投入加剧竞争