23 年目标圆满实现，24 年稳健出发

23 年营收/归母净利49.5/12.7 亿（同比+6.0%/+4.4%），其中23Q4 营收/归母净利13.6/2.5 亿（同比+51.3%/+53.2%），符合此前的经营数据公告。

24Q1 表现稳健，营收/归母净利9.3/1.9 亿（同比+9.4%/+16.8%）。23 年公司顺利实现全年业绩目标，23Q4 收入在低基数基础上实现高弹性增长。春节期间公司积极促动销/去库存，核心产品价盘相对稳定。同时，23 年归母净利率同比-0.4pct 至25.6%，24Q1 归母净利率同比+1.3pct 至20.0%。展望全年，公司的产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略将稳步推进，期待终端动销边际向上。我们预计24-26 年EPS 3.03/3.51/4.08 元，参考可比公司24 年PE 均值20x（Wind 一致预期），给予其24 年20x PE，目标价60.60 元，“买入”。

持续聚焦大单品，中档酒受益于天号陈放量高增产品端，23 年公司高档/中档酒营收46.7/2.0 亿（同比+3.7%/+64.1%），其中销量同比-1.0%/+71.4%，吨价同比+4.7%/-4.3%，预计主要受大众价位催化天号陈放量所致。同时，24Q1 高档/中档酒营收8.0/0.7 亿（同比-0.6%/+62.4%），高档酒收入占比同比-3.1pct 至91.5%。渠道端，23 年新兴渠道/批发代理营收4.8/44.0 亿（同比+60.3%/+1.6%），24Q1 营收1.0/7.7亿（同比+12.0%/+1.7%），公司通过扩大营销队伍，发力团购渠道等，不断扩大渠道覆盖面，深耕八大核心市场的同时，亦在新兴市场寻求弹性。24Q1末经销商数量较23 年末净增1 家。

产品结构下行，23 年盈利能力略有承压

23 年毛利率同比-1.3pct 至83.2%（23Q4 同比-0.7pct 至83.1%），24Q1 毛利率同比-2.7pct 至80.5%，系商务场景承压、叠加大众价位产品高增所致。

费用端，23 年销售/管理费用率同比-1.0/-0.3pct 至26.4%/7.3%，24Q1 销售/管理费用率同比+3.2/-0.7pct 至35.1%/9.5%。23 年归母净利率同比-0.4pct 至25.6%（23Q4 同比+0.2pct 至18.0%），主要受产品结构调整及费用投放增加影响；24Q1 归母净利率同比+1.3pct 至20.0%。24Q1 末合同负债 11.5 亿，同比+1.5 亿（+15.3%），环比-0.7 亿（-5.6%）；24Q1 经营性现金流量净额为-1.0 亿元，同比-0.9 亿元。

预计公司将实现稳健增长，维持“买入”评级

公司卡位次高端价位，考虑到渠道压力消化及消费场景复苏仍需观察，我们略下调盈利预测，预计24-25 年EPS 3.03/3.51 元（前次为3.07/3.56 元），引入26 年EPS 4.08 元，目标价60.60 元（前次67.62 元），“买入”。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。