事件

2024 年4 月26 日，水井坊发布2023 年年报及2024 年一季报。

投资要点

Q1 扣非利润低于预期，回款健康增长

全年收入利润符合预期，Q1 扣非利润低于预期。2023 年总营收49.53 亿元（同增6.00%），归母净利润12.69 亿元（同增4.36%），扣非净利润12.25 亿元（同增5.27%）。2023Q4总营收13.65 亿元（同增51.32%），归母净利润2.46 亿元（同增53.17%），扣非净利润2.27 亿元（同增63.86%）。

2024Q1 总营收9.33 亿元（同增9.38%），归母净利润1.86亿元（ 同增16.82% ） ， 扣非净利润1.54 亿元（ 同减2.42%），主要系公司收到0.42 亿元政府产业发展扶持资金所致。产品结构下行致毛利率承压，销售费用投放力度加大。2023 年毛利率/净利率分别为83.16%/25.62%，分别同比-1.33/0.40pcts ， 主要系产品结构变化致毛利率下滑。

2024Q1 毛利率/净利率分别为80.47%/19.96%，分别同比-2.71/+1.27pcts ， 销售/ 管理费用率分别同比+3.15/-0.70pcts，主要系公司Q1 加快品牌宣传与圈层营销等措施，加大费投力度。全年经营净现金流健康增长，回款增长匹配整体节奏。2023/2024Q1 经营净现金流分别为17.34/-1.02亿元，2023 年经营净现金流同增31.98%，2024Q1 经营净现金流转负预计主要受税收影响。2023/2024Q1 销售回款分别为56.36/9.30 亿元，分别同增7.53%/5.96%。截至2024Q1末，合同负债11.51 亿元，环比减少5.64%。

臻酿八号销售双位数增长，期待井台恢复增长2023 年高档/中档酒营收分别为46.71/2.05 亿元，分别同增3.73%/64.08%，占比分别同比-1.50/+1.50pcts。2023 年公司持续对产品进行升级创新，推广新井台的同时推出“井台逸品”和“水井坊·第一坊”等高端产品，针对宴席渠道推出“水井宴”；2023 年对臻酿八号适时提价，新增臻酿八号有效门店9000 家，实现销售双位数增长。2023 年高档/中档酒毛利率分别为84.88%/65.10% ， 分别同比-0.28/-1.97pct。2023 年年底公司在全国落地60 多座水井坊文化美学馆和体验馆，升级博物馆，预计将进一步提升品牌影响力。2023 年高档/中档酒销量分别同比-0.96%/+71.42%，均价分别同比+4.73%/-4.28%，以天号陈为代表的中档酒销量提升明显。2024Q1 高档/中档酒营收分别为7.97/0.74 亿元，分别同比-0.58%/+62.38% ， 毛利率分别同比-0.35/-0.84pcts。

新渠道开展顺利，期待团购拓展

八大核心市场稳健增长，电商及BD 部门放量增长。2023 年国内/国外营收分别为48.36/0.40 亿元，分别同比+5.80%/-30.05%，毛利率分别同比-0.71/+4.16pcts；2024Q1 国内/国外营收分别同比+2.22%/+98.04%，毛利率分别同比-0.17/-6.74pcts。2023 年八大省份/其他省份/电商及BD 部门营收分别同比+4%/-1%/+50%；2024Q1 分别同比+5%/-6%/+16%。

2024 年公司将集中资源打造臻酿八号全国百强城市，加大核心市场的策略布局。新渠道营收高增，毛利率略下滑。2023年新渠道/批发代理营收分别为4.80/43.96 亿元，分别同比+60.34%/+1.56%，毛利率分别同比-1.74/-0.37pcts；2024Q1新渠道/批发代理营收分别同比+11.95%/+1.74%，毛利率分别同比-3.12/-0.14pcts。2024 年公司将继续开展消费者培育活动，针对团购渠道配备专营团队，目标主营业务收入和净利润均保持增长。

盈利预测

我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。我们预计公司2024-2026年 EPS 为2.98/3.51/4.13 元，当前股价对应 PE 分别为16/13/11 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。