本周刚过两个交易日，两家公司先后加入A股破产重整阵列。ST三圣(002742)拟向法院申请重整及预重整，出境游龙头企业*ST凯撒(000796)也迟迟未能随着旅游市场的复苏而恢复盈利能力，为了应对偿债能力缺乏，公司被债权人申请重整及预重整。

今年以来，破产重整扩容明显，但这条路已经远不像前些年丝滑顺畅。庞大集团(601258)即便破产重整也没逃退市终局，*ST搜特(002503)债权人重整申请法院不予受理，ST大集(000564)战略投资人引进工作至今仍未落槌，豆神教育(300010)预重整连收关注函和监管函，破产重整的链条上，前中后端都显示出多重挑战，这个资本市场典型工具，在越来越多的公司案例上，显示趋向扩张的风险敞口。

风险敞口扩大

北京资深法律人士李娜(化名)将庞大集团称为多年罕见的破产重整大溃败案例。“庞大3年多的重整，不仅没让公司脱离困境，反而爆出重整投资人虚构资产、业绩承诺兑现难等新问题。对比来看，就连康美药业、海航集团等‘超级问题户’此前都能重整顺利，庞大集团破产重整，非但没出清风险，反而增加了更多雷点。”

2020年以来，数十家A股公司启动或推进破产重整，背后原因不一而足。有的大举并购带来财务负担，有的违规占资导致运营困境，有的因产业周期起伏带来流动性难题……今年以来，A股破产重整类公告更是密集出现。既包括*ST全筑、*ST西钢、*ST凯撒等相继启动破产重整，也包括*ST吉药下属公司从破产清算转入破产重整，还有扬电科技、广济药业等公司参与到破产重整投资。

阵容快速扩围的同时，有一个新现象值得关注——破产重整与退市显示出密切纠缠。包括*ST新联在内，退市或准退市公司重整潮涌，显示出明显的寄望于借助重整避免退市(尤其是面值退市)的意愿。

一些公司还没有来得及启动重整，就被资金投出市场。这些公司的陨落，不仅关乎自身，有时还会掀起次生涟漪，带动产业链企业主体的负债高企甚至触发破产重整。“河南酒王”宋河酒业的破产重整申请，日前就获当地法院受理。公司百亿负债的原因之一，就是受到今年退市的辅仁药业的拖累。

“无论是辅仁式的‘次生伤害’，还是庞大式的‘二次伤害’，都说明，要想借助破产重整这把钥匙打开债务枷锁，难度正在变大。”李娜认为。

不少公司公告披露情况与这一趋势呼应。以“海航系”重整为例，两年时间以来，仍然面临资产负债率高、留债问题解决迟缓、融资难问题迟迟待解等种种掣肘，代表性案例ST大集的引战工作迟迟没能落槌。

体现风险敞口的另一扇窗，是获得法院受理并成功实施的不确定性也在增多。今年5月，*ST搜特收到了法院的终结预重整程序通知书和不予受理重整申请裁定书，成为继*ST腾邦之后，又一家破产重整尚未启动便告失败的案例。

华北地区某国资会计师事务所负责人王威(化名)也对记者表示，破产重整今年确实在发生不小变化。“重整对象通常都是有价值的公司，很多还有地方政府力量的加持，但今年成功难度和伴生风险都加大了。这对律所和会计所的专业化程度提出更高要求，我所也在酝酿优化团队。”

投资人难题

王威认为，破产重整难度增加，与经济周期和产业周期叠加影响有关。“以地产为例，周期下行加大了资产评估、投资人招募、股份让渡设计等多个环节难度。很多上行周期很自然的逻辑，在下行周期就走不通。”

李娜表示，“破产重整要想成功，投资人、金融机构、上市公司要形成合力，开出‘组合药方’，少一味药，就可能导致治疗失败。”

拆解庞大汽车重整告败的原因，重整投资人首当其冲。2019年前后，黄继宏麾下企业陆续拿下庞大集团和众泰汽车两家A股公司实控权，寄望于通过“整车制造+全国渠道”布局汽车产业。但市场更倾向于认为，其是缺乏产业背景的投资身份。

“此类投资人在资源对接、资本运作等方面有一定优势，但在实业发展和企业管理方面存在短板。庞大集团后来遭遇更换管理团队、涉嫌占用资金、被监管立案等系列衍生问题，使原本庞大复杂的债权债务关系更加剪不断理还乱。这与此前德奥通航重整投资人被爆出融资纠纷有相同之处。” 李娜表示。

王威表示，破产重整时间紧迫、工作繁琐、任务重，想在短时间内遴选出负责任、有能力盘活上市公司的投资人很难。“即便实力可以考察，动机也往往难以彻底摸清，这会增加重整链条的不确定性风险。”

而重整投资人本身也有新考量。光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为，经济不确定性增多，尤其是房地产作为融资抵押物的估值不确定性凸显，这往往会带来参与重整投资的积极性、主动性下降。如果重整投资人买来能挣钱，破产重整就会是个卖方市场;产业周期下行之下，市场往往会向买方倾斜。

“破产重整的这些变化，与IPO、定增市场类似，都是A股走向全面注册制后市场生态变化的折射镜。” 周茂华认为。

但也并非所有被访者都认可这一判断。王威认为，从尤夫股份、*ST方科等重整案例来看，地方国资是重要主导力量。“市场不缺资金和优质重整投资人，最重要的还是要看公司本身的资产质量和所处赛道。借壳上市需求肯定是大幅降低的，重整减债、发展主营，将是未来主流。”

警惕伴生问题

破产重整一向被视为企业面对生老病死的“医者”。今年“寻医”阵营扩容明显，原因之一还在于政策端。

监管近些年持续推进提高上市公司质量，明确要完善破产重整制度，优化流程、提高效率，畅通破产重整等上市公司多元化退出渠道，支持上市公司通过破产重整等方式出清风险。去年，交易所破产重整等事项指引发布实施，为上市公司的破产重整提供了制度保障。

王威认为，制度完善至少有三方面影响：启动重整的公司数量增多，破产重整趋于常态化和市场化，上市公司破产重整将更加透明规范，进而带来效率提升和投资者保护强化。

李娜判断，随着上市公司家数的增多和产业周期的涤荡，未来A股重整大军有望继续扩围。如何应对在部分案例中体现的风险敞口，如何找到更适格的重整投资人等问题，会摆在更多市场主体的面前。

在她看来，破产重整的门槛可以考虑适时优化。“随着退市常态化推进，破产重整与退市之间的交织关系肯定会频繁化。倘若破产重整指向刻意规避退市，或上市公司本身巨额财务造假，这会大幅提高破产重整的失败率，这些是否应该被排除在重整门槛之外，进而压缩后端风险，避免让中小投资者买单，就值得考虑。同时，重整计划执行完毕后，为了实现重整方案的预期目标，我个人认为，也有必要加强对重整计划履行情况的监管。”