公司公布2024 年年报：公司实现营收1791.82 亿元，同比-1.0%；归母净利润98.31 亿元，同比+75.3%，基本符合我们预期（95.89 亿元），位于公司业绩预告95-98.5 亿元的区间上沿；扣非归母净利润46.66 亿元，同比-4.2%。2024 年，公司处置国电建投内蒙古能源50%股权产生的收益在冲销已计提资产减值损失后为45.68 亿元。2024 年公司DPS 为0.20 元/股（含税），分红比例为36.28%。公司核心水电资产国能大渡河2025 年将迈入新一轮投产周期，看好具备年调节能力的双江口水电站投产后对大渡河流域梯级水电站联合调度能力提升作用，维持“买入”评级。

2024 年火电度电净利润同比+0.5 分至2.9 分，4Q24 创本年季度新高

2024 年公司火电上网电量为3470.25 亿千瓦时，同比-1.2%，其中4Q24火电上网电量同比-1.5%至864.35 亿千瓦时。2024 年公司火电实现净利润100.51 亿元，4Q24 为29.16 亿元，我们测算2024 年公司火电度电净利润为2.9 分，同比增长0.5 分，主要得益于入炉标煤单价同比-1.4%至922.17元/吨，供电煤耗同比-0.79g/kWh 至293.4g/kWh；4Q24 公司火电度电净利润为3.4 分，环比3Q24 增长1.3 分，较1Q24/2Q24（均为3.1 分左右）也更高，我们认为主要系2024 年公司季度间火电除燃料外成本计提相对均衡。

减值影响2024 年新能源发电净利润，国能大渡河盈利能力提升可期

2024 年公司风电/光伏上网电量同比+6.8%/95.2%，但净利润分别同比下降20.8%/3.2%至10.56/8.67 亿元，主要系4Q24 对部分应收电费计提坏账准备及对部分新能源项目计提资产减值损失，风电/光伏净亏损2.23/2.66 亿元。2024 年水电净利润同比-19.9%，主要系对大兴川电站计提在建工程减值8.31 亿元。国能大渡河2024 年归母净利润同比+18.9%至21.32 亿元，在建装机424 万千瓦，其中2025/2026 年将投产136.5/215.5 万千瓦。

目标价6.39 元，维持“买入”评级

考虑2025 年多数省份年度长协电价下降，下调公司2025-26 年加权平均上网电价3.4%/4.3%， 下调公司2025-26 年归母净利17.6%/16.7%至75.11/88.7 亿元，2027 年归母净利润预测值为93.64 亿元。根据公司2025年新能源归母净利预期27.8 亿元，水电/火电归母净资产324/278 亿元，参考可比公司Wind 一致预期25E PE/PB/PB 15.1/2.4/0.8x，考虑火电可比公司估值含新能源，新能源/水电的装机规模/盈利能力较可比公司有一定差距，给予公司25E PE/PB/PB 13.0/1.8/0.7x，目标价6.39 元（前值：6.99 元基于新能源/水电/火电25E PE/PB/PB 13.0/1.85/0.75x）。

风险提示：煤价超预期及长协煤保障不及预期；煤电电价上涨/新能源发展/大渡河水能利用/大渡河电价不及预期；资产减值额度高于预期。