公司发布2025 年一季度报告。公司一季度实现营业收入398.1 亿元，同比下降12.6%；实现归母净利润18.1 亿元，同比上升1.5%；扣非归母净利润16.1 亿元，同比下降7.4%；经营现金流净额为140.26 亿元，同比增长92.8%。其中，营业收入下滑主要系Q1 电量、售电均价同比下降及转让国电建投内蒙古能源有限公司所致；扣非净利润下降主要系Q1 处置国能电力工程管理有限公司，以及国电寿县风电有限公司破产移出合并范围产生的非流动性资产处置损益导致；经营现金流金额同比高增主要原因一是2024 年一季度支付终止确认的保理款；二是本期票据结算金额增长；三是燃料款支付同比减少。整体业绩符合预期。

下游需求偏松压制电量电价，煤价下行成本释压。电量方面，受全国电力供需形势整体宽松，新能源机组容量增长，暖冬及国电建投对外转让等因素综合影响，一季度公司发电量同比下滑，完成发电量1002.17 亿千瓦时，同比-5.67%；上网电量949.35 亿千瓦时，同比-5.72%；若扣除转让国电建投影响，发电量/上网电量分别同比-4.36%/4.42%。Q1 火电/水电/风电/光伏上网电量分别为779.92/71.9/57.15/40.38 亿千瓦时，分别同比-9.34%/-6.95%/+11.23%/123.78%。电价方面，一季度平均上网电价425.41 元/千千瓦时，同比下降0.03 元/千瓦时，电价下滑导致电费收入下滑从而影响公司一季度营业收入。成本方面，考虑到一季度煤价快速下跌或影响公司灵活调整煤炭采购策略，公司营业成本下降13.19%，同时销售、管理、研发、财务四费明显同比下降，体现降本成效。

装机具备成长空间，看好大渡河打开成长空间。截至2025 年3 月31 日，公司合并报表口径控股装机容量11639.14 万千瓦，其中火电/水电/风电/光伏装机分别为7562.9/1495.06/991.18/1590 万千瓦。一季度公司火电控股装机容量增加100 万千瓦，新能源控股装机容量增加369.14 万千瓦。

2024 年大渡河老鹰岩二级水电站、新疆和静抽水蓄能电站和滚哈布奇勒水电站、察汗乌苏生态电站等一批项目获批开工，大渡河流域水电站2025年计划投产136.50 万千瓦、2026 年计划投产215.50 万千瓦，水电即将迎来新一轮装机成长期，有望带动公司业绩成长。此外，2024 年公司境内获取新能源资源1679 万千瓦，核准备案1804 万千瓦，新能源装机也仍具备成长空间。

投资建议。公司作为全国电力龙头，具备成本优势，火/绿/水业务多点开花，且大渡河2025 和2026 年有望迎来装机增量投产，增厚水电资产，带动公司成长。预计公司2025-2027 年营业收入分别为1839.01 亿元、1916.71 亿元和1985.93 亿元，同比增长2.6%/4.2%/3.6%；归母净利分别为76.51/90.39/95.63 亿元， 对应2025-2027 年EPS 分别为0.43/0.51/0.54 元/股，PE 分别为10.7/9.0/8.5 倍。

风险提示：装机速度不及预期；电力市场改革、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。