事件：公司发布2025 年一季度报告，2025 年Q1 公司实现营业收入398.13亿元，同比-12.61%；实现归母净利润18.11 亿元，同比+1.45%；实现扣非归母净利润16.08 亿元，同比-7.42%。

电力需求收缩以及转让国电建投，公司上网电量略有下滑。根据公司发布的2025 年一季度电量情况公告，2025 年Q1 公司合并报表口径完成发电量1002.17 亿千瓦时，完成上网电量949.35 亿千瓦时，较上年同期分别下降5.67%和5.72%，剔除一季度转让国电建投影响，公司发电量和上网电量较上年分别下降4.36%和4.42%。分电源类型看，2025 年Q1 公司火电/水电/风电/光伏的上网电量分别同比变化-9.34%/-6.95%/+11.23%/+123.78%。其中，公司火电机组主要位于江苏、浙江、安徽等地，其2025 年Q1 火电发电量占比超50%。但是，受当地电力需求影响，2025 年Q1 江苏和安徽的火电总产量同比分别-6.10%和-9.20%，需求下降影响了公司在上述地区的火电整体电量表现。此外，公司去年6 月底完成转让国电建投内蒙古的股权交割，也对火电电量造成影响。与此同时，2025 年Q1 公司新能源上网电量同比提升，我们推测主要系2024 年全年公司风电、光伏装机陆续投产所致。

煤价下跌部分弥补量价下滑，非经收益带动归母净利润转正。根据一季报，公司2025 年Q1 受电量、售电均价同比下降以及转让国电建投影响，营收整体下滑12.61%。然而，我们推测由于煤价下跌导致的营业成本下降，公司2025 年Q1 实现营业利润39.66 亿元，同比下滑8.03%，跌幅小于同期营收跌幅。与此同时，2025 年Q1 公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.02/4.45/0.71/14.23 亿元， 同比变化-63.88%/-16.86%/-18.08%/-13.46%，控费效果显著。与此同时，尽管公司2025 年Q1 扣非归母净利润同比下降7.42%，但由于2025 年Q1 公司处置了国能电力工程管理有限公司，且国电寿县风电有限公司破产并移交管理人，不再纳入合并范围，分别影响公司归母净利润增加1.45 和减少0.25 亿元，最终有效带动公司归母净利润转正，结合公司同期其他非经收益，2025Q1 公司归母净利润同比+1.45%。

在建火电、水电项目稳步推进，投产后有望实现增量贡献。截至2024 年底，公司在建火电项目835 万千瓦，其中包括大同湖东公司 200 万千瓦、北仑公司200 万千瓦、福州热电132 万千瓦、池州公司132 万千瓦、肇庆热电100 万千瓦等；在建水电项目492.35 万千瓦，包括大渡河流域424 万千瓦、霍尔古吐水电站42.65 万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.70 万千瓦。其中，2025 年大渡河流域水电站计划投产136.50 万千瓦，随着公司火电、水电项目的陆续投产，有望为公司实现增量贡献。

盈利预测与估值： 我们预计2025-2027 年公司分别实现归母净利润65/77/80 亿元，同比分别变化-34.36%/+19.41%/+3.97%， 2025 年4 月25日股价对应PE 分别为12.66/10.60/10.20 倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：用电量下滑风险；煤价大幅上涨风险；来水不及预期风险；风电光伏消纳难度提升风险；上网电价下调风险。