国电电力发布2025 年半年度报告。2025H1 实现营业收入776.55 亿元，同比-9.52%；归母净利润36.87 亿元，同比-45.11%；扣非归母净利润34.1 亿元，同比+56.12%；基本每股收益0.207 元/股。Q2 单季度实现营业收入378.42 亿元，同比-6.04%；归母净利润18.76 亿元，同比-61.96%。公司预计每10 股派发现金红利1 元（含税），现金分红金额17.84 亿元，占上半年归母净利润的48.38%。

未来三年分红规划，超预期提升分红比例至60%。公司发布关于未来三年“2025-2027 年”现金分红规划的公告，明确在符合现金分红条件下，公司将每年中期、年度各进行一次现金分红；以现金方式分配的利润原则上不低于当年实现的归属于上市公司股东净利润的60%，且每股派发现金红利不低于0.22 元人民币（含税）。

燃料成本下降对冲量价下滑，火电整体盈利稳健。成本方面，2025 年上半年入炉标煤831.48 元/吨，同比下降87.46 元/吨，下滑9.52%；供电煤耗292.1 克/千瓦时，同比+0.1 克/千瓦时。电量方面，2025H1 火电上网电量1518.4 亿千瓦时，同比-7.5%；其中Q2 单季火电上网电量738.48 亿千瓦时，同比-5.51%。电价方面，煤电25H1 上网电价0.4288 元/千瓦时，同比下滑3.2 分/千瓦时；气电25H1 上网电价0.8534 元/千瓦时，同比下滑2.3 分/千瓦时。利润方面，煤电25H1 实现净利润45 亿元，度电净利润2.81 分，同比下滑0.15 分；归母净利润19.67 亿元，度电归母净利润1.23 分，同比提升0.08 分，燃料成本下降对冲量价下滑，度电盈利整体稳健。

水电电价提升，大渡河打开成长空间。电量方面，水电Q2 单季上网电量154.94亿千瓦时，同比下滑6.21%。电价方面，水电H1 上网电价0.2735 元/千瓦时，同比提升1.3 分/千瓦时。利润方面，水电25H1 实现净利润12.11 亿元，归母净利润8.83 亿元，度电净利润5.3 分，度电归母净利润3.86 分，剔除24H1 水电大兴川减值影响后，度电归母净利润依然同比提升0.52 分。装机有增量，大渡河流域水电站2025 年计划投产136.50 万千瓦、2026 年计划投产215.50 万千瓦。

新能源装机增长，度电利润下滑。电量方面，25H1 风电/光伏上网电量分别为110.74/102.02 亿千瓦时，分别同比+11.11%/122.85%；Q2 单季风/光上网电量分别为53.59/61.64 亿千瓦时，分别同比+10.98%/122.21%。电价方面，25H1 风电/光伏上网电价为0.4501/0.3298 元/千瓦时，分别同比下降2.9/9.2 分/千瓦时。

利润方面，25H1 风电/光伏净利润分别为6.93/7.69 亿元，归母净利润分别为5.29/5.91 亿元；度电净利润为6.1/7.44 分，同比下降3/5 分；度电归母净利润分别为4.66/5.72 分，分别同比下滑2.81/3.56 分。

投资建议。公司作为全国电力龙头，具备成本/优绿势/水，业火务多点开花，且大渡河2025 和2026 年即将迎来装机增量投产带动公司成长。预计公司2025-2027年营业收入分别为1819.01 亿元、1878.93 亿元和1946.69 亿元，同比增长1.5%/3.3%/3.6%；归母净利分别为75.81/84.70/91.01 亿元，对应2025-2027 年EPS 分别为0.43/0.47/0.51 元/股，PE 分别为10.6/9.5/8.8 倍。按照60%分红承诺，以2025.8.18 收盘价计算，股息率为5.7%，具备高股息投资价值。

风险提示：装机速度不及预期；电力市场改革、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。