事件：公司发布2025 年半年度报告，2025 年H1 公司实现营业收入776.55亿元，同比-9.52%；实现归母净利润36.87 亿元，同比-45.11%；实现扣非归母净利润34.10 亿元，同比+56.12%。其中，2025 年Q2 公司实现营业收入378.42 亿元，同比-6.04%；分别实现归母净利润和扣非归母净利润18.76和18.03 亿元，同比分别-61.96%和+302.47%。

发电业务量价齐跌，营业收入同比下滑。根据公司发布的2025 年上半年电量情况公告，2025 年H1 公司合并报表口径完成上网电量1958.01 亿千瓦时，可比口径较上年同期-1.96%；其中2025 年Q2 公司合并报表口径完成上网电量1008.66 亿千瓦时，可比口径较上年同期+0.48%。分类型看，2025年H1 公司火电/水电/风电/光伏的上网电量分别同比变化-7.51%/-6.44%/+11.11%/+122.83%，其中火电电量下滑主要系受新能源装机增长挤压火电需求以及国电建设对外转让影响。价格方面，2025 年H1 公司发电业务的平均上网电价为409.70 元/兆瓦时，同比下滑2.95 分/度，其中煤机上网电价同比下滑超3 分钱，量价齐跌导致公司营收承压。

燃料成本改善带动毛利率提升，投资收益回落压制业绩释放。根据公司公告，2025 年H1 公司燃料成本得到了有效控降，其中入炉综合标煤单价为831.48 元/吨，同比-87.46 元/吨，降幅达9.52%，带动公司毛利率同比提升1.65pct。在此情况下，2025 年H1 公司归母净利润显著减少61.96%，主要系1）去年同期国电建投转让导致投资收益大幅增加，本期则回落至12.29亿元，同比减少48.3 亿元；2）去年同期计提大兴川电站减值准备8.42 亿元，本期则无此项减值。在不考虑非经常性损益的情况下，2025 年H1 公司扣非归母净利润同比+56.12%。

注重股东投资回报，首次发布2025-2027 年分红规划。2025 年8 月19 日，公司首次发布未来三年现金分红规划，规划要求在足额提取法定公积金和任意公积金后，公司每年以现金方式分配的利润（含中期分红）原则上不低于当年实现的归属于上市公司股东净利润的60%，且每股派发现金红利不低于0.22 元人民币（含税）。我们认为，首次发布三年分红规划体现了公司对于股东回报的重视程度，结合2025 年半年度利润分配预案，2025 年H1公司拟向全体股东派发现金红利0.10 元（含税），分红金额17.84 亿元，占同期合并报表实现归属于上市公司股东净利润的48.38%，根据分红规划，下半年及未来两年分红比例将进一步提升。

盈利预测与估值： 我们预计2025-2027 年公司分别实现归母净利润65/77/80 亿元，同比分别变化-34.36%/+19.47%/+3.91%， 2025 年8 月20日股价对应PE 分别为13.18/11.03/10.62 倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：用电量下滑风险；煤价大幅上涨风险；来水不及预期风险；风电光伏消纳难度提升风险；上网电价下调风险。