扣非归母净利润大幅增长，基本面稳定展现盈利韧性。2025 年前三季度实现营业收入1252.05 亿元，同比下降6.47%，主要因售电单价较上年同期下降；实现归母净利润67.77 亿元，同比下降26.27%，主要因去年上半年转让国电建投投资收益增加；扣非归母净利润64.24 亿元，同比增长37.99%；每股EPS 为0.38 元/股，同比减少26.21%；加权平均ROE 为11.496%，同比减少5.767 个pct。2025Q3 单季度实现营业收入475.51 亿元，同比下降1.01%；实现归母净利润30.90 亿元，同比增长24.87%；扣非归母净利润30.14 亿元，同比增长21.96%。

火电机组投产提升发电量，整体呈现“量增价减”。电量方面， 2025 年前三季度，受全国电力供需总体平衡，迎峰度夏期间局部地区供需趋紧，全国新能源装机容量增长影响，公司发电量同比小幅上升，完成发电量3492.41 亿千瓦时，上网电量3321.34 亿千瓦时，同比分别增长0.68%和0.74%；25Q3单季度，公司完成发电量1432.15 亿千瓦时，上网电量1363.33 亿千瓦时，同比分别增长7.57%和7.58%。电价方面，2025 年1-9 月，公司平均上网电价396.02 元/兆瓦时，同比下降7.51%；25Q3 单季度，公司平均上网电价376.36 元/兆瓦时，同比下降8.29%。2025Q3 公司火电装机增加266 万千瓦，新能源装机增加42.58 万千瓦，直接带动单季度火电/光伏上网电量同比增长7%/105.86%。截至9 月末，公司控股装机123.24GW，其中火电79.29GW，水电14.95GW，风电10.43GW，光伏18.57GW。根据年初公告，大渡河流域计划2025 年投产136.5 万千瓦。

投资建议：公司核心投资逻辑在于煤电调节价值重估与新能源装机扩张。短期需应对新能源电价波动风险，长期则看好其成长潜力与调节能力带来的配置价值。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入1775.37、1841.08、1889.82 亿元，实现归母净利润73.88、82.60、89.22 亿元，同比-24.9%、11.8%、8%，对应EPS 为0.41、0.46、0.50 元/股，对应PE 为12.9X、11.6X、10.7X，维持“买入”评级。

风险提示：用电需求不及预期、煤价波动风险、来水不及预期风险、电价下降预期风险、政策推进不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。