本报告导读：

公司红利成长的重估机会值得重视。

投资要点：

维持“增持” 评级：结合公司业绩及装机节奏情况，上调2025~2027年的EPS 至0.40/0.46/0.50 元（原值0.38/0.43/0.47 元）。考虑到公司红利成长兼具、具备电力α属性，相对可比公司有望享受估值溢价，给予2026 年14 倍PE 估值，上调目标价至6.44 元，维持“增持”评级。

3Q25 盈利向好。1~3Q25 公司营收1252 亿元，同比-6.5%；归母净利润67.8 亿元，同比-26.3%；扣非净利润64.2 亿元，同比+38.0%。

分季度看，公司3Q25 营收476 亿元，同比-1.0%；归母净利润30.9亿元，同比+24.9%；扣非净利润30.1 亿元，同比+22.0%。

3Q25 火电电量好转，信用减值冲回。我们推测公司3Q25 业绩向好主要受益于：火电电量同比增速转正、信用减值冲回。（1）电量：

公司3Q25 上网电量1363 亿千瓦时，同比+7.6%；其中火电上网电量1031 亿千瓦时，同比+6.9%，单季度增速转正（2Q25/1Q25 火电上网电量同比-5.51%/-9.34%）。（2）信用减值冲回：公司3Q25 信用减值净冲回2.21 亿元（2Q25/1Q25 信用减值净额-6.24/0.32 亿元），我们推测或与可再生能源补贴回款等因素有关。

装机结构与资本开支优化，红利成长兼具。公司新能源投产节奏放缓，装机结构进一步优化：公司3Q25 新增新能源控股装机0.4 GW（2Q25/1Q25 新增新能源控股装机2.8/3.7 GW），3Q25 新增火电控股装机2.7 GW（2Q25/1Q25 新增火电控股装机1.0/1.0 GW）；大渡河水电计划2025E/2026E 投产水电装机1.4/2.2 GW，我们预计大渡河上游双江口水电站投产有望在带来装机增量的同时为大渡河下游水电站带来增发效应。公司3Q25 购建固定无形长期资产支付的现金降低至97.9 亿元，同比/环比-12.8%/-19.7%。公司于2025 年8 月发布现金分红规划：2025~2027 年每年现金分红比例不低于60%，且DPS 不低于0.22 元（含税）。受益于水电收获期叠加具备吸引力的分红指引，我们认为公司价值有望重构。

风险提示：装机进度低于预期、电价低于预期、来水弱于预期，减值计提超预期等。