国家能源集团常规能源整合平台,盈利稳定性突出。公司控股股东为国家能源集团,定位于国家能源集团常规能源整合平台。截至 25年上半年末,累计装机12016万千瓦,其中火电、水电、风电、光伏分别为7663、1495、1017、1840万千瓦。多元化的电源结构提升业绩稳定性和抗风险能力,其中火电依靠集团长协煤资源有效平滑市场煤价变化导致的成本波动,大渡河水电提供稳定现金流。公司承诺2025-2027年每股分红不低于0.22元,按1月20日收盘价计算保底股息率为4.4%,体现公司对盈利稳定性的信心并彰显投资价值。

火电:煤电一体化稳健经营,利用小时数高。公司7461万千瓦煤电主要分布在东部沿海、大型煤电基地和外送电通道等需求旺盛区域,2022-2024年火电年均利用小时数5195小时,高于全国平均约600小时。背靠国家能源集团长协煤供应,在市场煤价高企的2022年公司入炉标单低于同业200-300元/吨,2025年上半年市场煤价大幅回落时公司入炉标单依然低于同业20-80元/吨,高长协覆盖率和低燃料成本保障火电业务稳健经营,近年来煤电度电净利润水平在0.03元/千瓦时左右。

水电：大渡河进入投产高峰期，有望迎来量价齐升。公司拥有大渡河流域2/3水电开发权，目前大渡河在运装机1100万千瓦，在建及拟建装机约600万千瓦，其中双江口电站等352万千瓦将在25-26年陆续投产。目前大渡河水电年均净利润约20亿元，双江口投产将带来量价齐升。1）电量：考虑下游电站增发效应，每年增加枯水期发电量66亿 kWh，2）电价：丰平枯电量结构变化带来平均上网电价提升。我们测算每年可增厚净利润5亿元。展望远期，大渡河流域全部投产后，装机和年发电量将分别提升 55%和 52%，假设平均度电盈利保持稳定，则大渡河水电年均净利润将超过30亿元。

投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润分别为74.05/71.81/86.62亿元，对应 PE分别为12.0x/12.4x/10.3x，维持“推荐”评级。

风险提示：煤价大幅上涨的风险；上网电价下降的风险；在建和拟建项目推进不及预期的风险等。