2025 年扣非归母净利润同比增长45%，分红承诺稳定股息回报。公司发布2025 年年报，2025 年营收1702 亿元（同比-5%）；归母净利润71.61 亿元（同比-27%），扣非归母净利润67.76 亿元（同比+45.23%），Q1-4 归母净利润分别为18.11、18.76、30.90、3.85 亿元，全年业绩同比下滑主要系2024 年出售资产带来一次性投资收益46 亿元，同时2025 年计提减值5.89 亿元，同比减少15.88 亿元。2025 年度拟每股分红0.241 元/股（含税），合计派发现金红利42.98 亿元，分红率60%，对应最新收盘价股息率达5%，公司承诺分红率不低于60%且每股股利不低于0.22 元，按最低承诺计算股息率4.56%。

煤价下降火电盈利稳定，装机投产风光利润增长。各板块经营业绩来看，2025 年火电、水电、风电、光伏实现归母净利润分别为44.00、16.27、8.60、7.02 亿元（2024 年分别为41.15、12.42、7.77、6.03亿元），同比均有增长。煤价、电价下降火电度电利润基本稳定；水电24 年计提减值基数较低；2025 年新增风电0.66GW、光伏6.61GW 带动电量提升，但风电电价下降2.1 分、光伏下降7.7 分影响盈利增长。

水电投产在即释放利润，火电调节价值显现盈利有望超预期。水电方面，大渡河流域在建双江口等四座电站迎来投产期，测算全投产后可增加净利润8 亿元，公司规划2026 年投产水电装机379.65 万千瓦。

2025 年公司火电度电净利润为2.8 分；虽然2026 年各省电价下滑，但火电容量电价及辅助服务收入提升，看好火电调节价值稳定盈利。

盈利预测与投资建议。预计公司2026~2028 年归母净利润分别为63.32、72.15、79.80 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为13.6、11.9、10.8 倍。公司水电投产在即，分红承诺彰显长期投资价值。参考同业估值水平，给予公司2026 年15 倍PE 估值，对应5.33 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期风险。