业绩回顾

2025 年业绩基本符合我们预期；分红率达到60%国电电力公布2025 年业绩：营业收入1,702.4 亿元，同比-5%；归母净利润71.6 亿元，同比-27%；扣非归母净利润67.8 亿元，同比+45%。公司拟派发股息0.241 元，分红率上升至60%。

火电：2025 年新增764 万千瓦，利润修复至历史较高水平。火电控股装机上升至8,227 万千瓦（同比+10%），占比64.9%，发电量3,691 亿千瓦时，同比+0.2%；火电利用小时和电价分别-8%、-7%。火电营收1,417 亿元，同比-6.4%，但入炉标煤单价同比-10.5%至825.1 元/吨，推动板块毛利率同比+1.5pct 至11.0%，归母净利润同比+6.6%至44.0 亿元。

水电：机组投产慢于我们预期，核心利润略有下滑。水电控股装机1,513 万千瓦，占比11.9%，来水偏弱导致机组利用小时同比-7.3%；上网电价同比-1.6%。水电营收115 亿元，同比-9.0%；毛利率同比-1.9pct 至47.5%。2024 年大兴川水电项目确认8 亿元减值，低基数下板块归母净利润同比+31%至16.3 亿元。

新能源：风光新增726.5 万千瓦，量价承压、度电利润走弱。年末风电控股装机1,050 万千瓦，同比+7%；光伏1889 万千瓦，同比+53%。风光发电量同比+5.5%、+93.8%，机组利用小时表现好于同业；上网电价分别-4.4%、-18.8%。风电、光伏归母净利润同比+10.7%、+16.4%至8.6 亿元、7.0 亿元。

发展趋势

2026 年水电集中投产、火电业绩面临回调，但分红政策托底、穿越周期。2026 年电价走低、外部环境推升燃料成本，我们预计火电整体利润将在去年较高基础上有所调整。但公司于去年8 月确立高分红回报机制：每股分红≥0.22 元，2025-27 年分红比例≥60%，股息率保底4.6%。在资本开支稳中下行趋势下，公司具备维持高比例分红的财务基础，支撑周期低谷回馈股东。

盈利预测与估值

基于谨慎的电价、煤价预期，我们下调2026E 归母净利润3.9%至60.7 亿元，基本维持2027E 盈利预测。但考虑分红稳定性，我们维持目标价6.5 元不变，较当前股价上行空间为31.6%；维持“跑赢行业”评级不变。当前股价交易于2026/27E14.5x/12.2x P/E，目标价对应2026/27E 19.1x/16.0x P/E。

风险

电价下行风险，新能源项目进度风险，电力消纳风险。